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机构：中金公司
研究员：王颖东/曲昊源
公司公布1H25 业绩：收入241.9 亿元，同比-51.5%，环比-9.6%；归母净利润8.2 亿元，同比-11.7%，环比+282.7%。因贸易业务规模收缩、公司1H25 营收同比下滑幅度较大，净利润受后装市场需求放缓，以及政府补贴、期货收益、利息收入等减少影响，低于市场预期。
发展趋势
铅酸电池1H25 出货同比略有下滑，毛利率较显著改善。随着新国标落地，叠加以旧换新政策刺激，1H25 两轮车前装市场需求迎来回暖、公司前装市场出货同比实现较好增长，但后装市场受国内宏观景气度以及以旧换新政策(替换转换新)影响、需求较疲软，叠加1H24 高基数，公司后装出货同比有所下滑；整体看，1H25 公司铅酸电池出货53.5-54GWh、同降4.5-5%，对应营收182.9 亿元、同降约5%。盈利方面，1H25 主材铅价波动较去年同期显著收窄，带动公司铅酸电池毛利率改善，我们估计1H 毛利率约14.5-15%，同比提升1.5-2ppt。
锂电业务1H25 营收高增，亏损幅度收窄。公司1H25 锂电业务营收实现5.01 亿元、同增174.6%，主要受益于1H25 新能源国内及美国出口抢装、行业景气度外溢，带动公司储能电池出货量增长。盈利方面，伴随稼动率提升、规模效应释放，公司锂电业务1H25 实现较显著减亏。
非经、利息收入减少对表观业绩亦有拖累。非经方面，因部分补贴递延，1H25 公司政府补助+增值税加计扣除返还较去年同期减少1.75 亿元；同时期货收益较去年同期减少约1.5 亿元；此外，因存款利率下调，1H25 利息收入较去年同期减少约1.76 亿元；进一步减薄表观利润。
盈利预测与估值
因公司聚焦主业、贸易业务逐步收缩，我们下调公司2025/2026 年营收预测30%/28%至612.1/655.1 亿元，同时考虑到盈利较高的后装市场需求复苏不及预期，以及非经波动，我们下调2025/2026 年净利润预测17%/17%至18.03/21.57 亿元；但我们仍然看好公司两轮车市场地位以及锂电业务减亏带来的成长弹性，同时公司积极拓展海外市场、新场景挖掘新增长点，我们维持8.5 元港币目标价不变和跑赢行业评级，当前股价对应2025/2026年4.6x/3.8x P/E，目标价对应4.8x/4.0x P/E，有4.8%上行空间。
风险
中国两轮车需求不及预期，宏观经济下行，主材铅价大幅波动。