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机构：国元证券
研究员：朱宇昊/单蕾
事件
公司公告2025 年中报。2025 年上半年，公司实现总收入24.81 亿元（+0.48%），归母净利3.21 亿元（+5.42%），扣非归母净利2.96 亿元（+6.45%）。2025Q2，公司实现总收入13.14 亿元（-1.95%），归母净利1.68 亿元（+0.16%），扣非归母净利1.55 亿元（+0.91%）。
百元以上产品Q1 增速领先，Q2 单季放缓下滑1）百元以上产品Q1 增速领先，Q2 单季放缓下滑。2025H1，公司100 元以上、100 元以下产品收入分别为13.17、11.53 亿元，同比+5.10%、-3.81%，2025Q2 收入分别为6.56、6.52 亿元，同比-9.69%、+7.84%，百元以上产品Q2 增长有所降速（Q1 同比+25.50%）。
2）直销渠道增长稳健，经销渠道Q2 有所调整。2025H1，公司直销（含团购、线上销售）、经销商模式收入分别为1.86、22.84 亿元，同比+16.03%、-0.33%，25Q2 收入分别同比+12.68%、-2.68%。
3）河北大本营表现稳健，湖南市场表现较靓丽。2025H1，公司河北、湖南、安徽、山东、其他省份、境外收入分别为14.82、5.24、2.22、0.86、1.50、0.06 亿元，同比+3.74%、+11.34%、-18.52%、+2.95%、-20.39%、-24.86%，25Q2 收入分别同比-0.01%、+12.47%、-37.15%、-1.16%、-4.20%、-0.32%。
H1 毛利率、归母净利率同比提升
1）H1 毛利率、归母净利率同比提升。2025H1，公司毛利率为67.97%，同比+2.12pct，归母净利率为12.93%，同比+0.61pct，归母净利率涨幅小于毛利率涨幅主要由于税金及附加费和销售费用有所增加（25H1 公司销售费用同比+3.14%）。
2）产品结构变动影响Q2 毛利率，Q2 归母净利率仍较稳健。2025Q2，公司毛利率为67.42%，同比-1.06pct，主要受产品结构变动等因素影响（百元以上产品收入下滑，百元以下产品同比增长），归母净利率为12.82%，同比+0.27pct，Q2 公司销售费用率同比-2.56pct 至27.58%。
投资建议
我们预计2025、2026、2027 年公司归母净利分别为8.21、8.77、9.54 亿元，同比增长4.37%、6.79%、8.79%，对应8 月28 日PE 分别为20、18、17 倍（市值161 亿元），维持“买入”评级。
风险提示
消费场景波动风险、竞争过剧风险、政策调整风险。