中信金融资产(02799.HK)：不良主业转型持续推进-格隆汇

机构：中金公司
研究员：严佳卉/陆姣阳/张帅帅

　　1H25 业绩符合我们预期
　　中信金融资产1H25 营收同比增长3%，归母净利润同比增长16%，公司披露年化ROA 1.1%，年化ROE 21.1%，与业绩快报一致，符合我们预期。
　　发展趋势
　　1H25 营收同比增长3%至311 亿元，主要来自追加投资中行等权益法投资确认的一次性收益。剔除投资联营企业收益因素后，1H25 营收同比下降68%，主要由于不良主业结构转型调整，公司加大收购处置及纾困盘活业务投放力度，压缩传统收购重组业务。
　　追加权益法投资，确认投资联营企业收益213 亿元。1H25 公司对中行、光大银行、大秦铁路、中国电力四家以权益法记账的标的分别增持47 亿股、5 亿股、201 万股、0.7 亿股，前三项分别确认250 亿元、24 亿元、400 万元一次性收益，投资联营企业收益合计213 亿元。我们测算公司对中行/光大银行的增持方案完成78%/48%，对光大银行不超过40 亿元的增持计划已完成48%，大秦铁路公告公司未来12 个月内或进一步增加权益，建议关注2H25 追加权益法投资动作。
　　收购处置业务收入同比下降78%。一方面由于公司主动审慎计提未实现公允价值变动损失13 亿元，夯实资产质量；另一方面由于处置难度加大，处置规模同比下降15%。收购端拓展力度加大，1H25 新增收购成本同比增长53%，主要来自长三角、珠三角和环渤海地区。
　　收购重组业务收入同比下降55%。主要由于存量项目压降出清。1H25不再进行新增收购，不良债权资产余额同比下降36%，我们测算期初期末平均年化收益率同比下降2.5ppt 至4.7%、较2H24 下降1.1ppt。
　　纾困盘活业务收入同比增长65%。公司通过过桥融资、共益债投资等方式开展问题企业纾困和存量低效资产盘活。收入同比增长一方面由于规模同比增长35%，另一方面由于未实现收入由负转正，我们认为或与项目估值变动有关。1H25 末纾困盘活业务主体主要集中在房地产业、租赁商务服务业和制造业，存量占比分别为33%、21%和20%。
　　其他金融资产和负债公允价值变动同比下降90%，主要由于未实现公允价值变动同比下降。我们认为与中行等股权投资2H24 转为按权益法核算以及去年同期投资标的涨幅较大有关。
　　夯实拨备基础。1H25 资产减值损失同比增加87%至187 亿元，加上不良资产及其他金融资产未实现公允价值变动损失后合计约210 亿元，冲减当期确认的213 亿元联营企业投资收益。公司披露母公司AC+OCI 债务工具整体拨备覆盖率较2024 年提升44ppt 至270%。（下接正文）盈利预测与估值
　　维持当前盈利预测基本不变。当前股价对应1.76x/1.42x 2025E/2026EP/B。维持中性评级和目标价1.21 港元不变，对应1.85x/1.50x2025E/2026E P/B，上行空间5%。
　　风险
　　主业转型效果不及预期，减值计提高于预期，新增权益法投资不及预期。