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机构：光大证券
研究员：王一峰/黄怡婷
点评：
太保寿险：银保渠道快速发展，新业务价值延续高增。
1）人力规模保持稳定，核心队伍产能提升。公司深入推进代理人渠道高质量转型，截至25Q2 末，保险营销员18.6 万人，同比+1.6%，较年初-1.1%；上半年月均保险营销员同比持平于18.3 万人，其中月均核心人力4.9 万人，同比-18.3%。
同时，核心队伍产能持续向好，核心人力月人均首年规模保费7.3 万元，同比+12.7%；核心人力月人均首年佣金收入7120 元，同比-13.4%。个人寿险客户13 个月/25 个月保单继续率分别为96.6%/94.5% ， 分别同比变动-0.3pct/+2.8pct，退保率同比优化0.1pct 至0.8%，业务品质进一步优化。
2）“量价齐升”推动NBV 同比+32.3%。2025 年上半年，公司实现规模保费1934.7亿元，同比+13.1%，增速较Q1 提升1.3pct。其中，新保业务643.8 亿元，同比+28.7%，主要由银保业务推动；新保期缴中分红险占比同比大幅提升至42.5%，业务结构显著优化。分渠道来看，上半年公司实现代理人渠道新保业务226.2 亿元，同比-7.7%，降幅较Q1 收窄7.5pct，主要受预定利率切换影响；代理人渠道新保期缴中分红险占比达51.0%。上半年银保渠道新保业务为290.4 亿元，同比+95.6%；其中期缴业务同比提升58.6%至88.4 亿元，延续较快增长，主要受益于公司持续推进网点深耕，上半年期缴举绩网点总数达1.3 万个，同比+28.9%。
同时，得益于产品预定利率下调、渠道费用成本优化等因素影响，上半年公司新业务价值率同比提升0.4pct 至15.0%，“量价齐升”共同推动公司新业务价值同比增长32.3%至95.4 亿元，其中银保渠道NBV 同比增长156%至36.0 亿元。
太保产险：业务结构持续优化，综合成本率同比改善0.8pct 至96.3%。
1）保费增速基本稳健，业务结构持续优化。2025 年上半年，公司实现财产险保费收入1127.6 亿元，同比+0.9%，增速整体保持稳健。具体来看，车险保费536.1亿元，同比+2.8%，增速较Q1提升1.4pct；其中，家用车业务占比同比提升1.4pct，新能源车保费占比达19.8%。非车险保费591.5 亿元，同比-0.8%，增速较Q1下滑1.5pct，预计主要受公司主动优化业务结构影响。
2）赔付率与费用率实现双降，推动COR 同比改善0.8pct 至96.3%。2025 年上半年，受益于自然灾害影响减弱以及公司进一步强化费用精细管理水平，综合成本率同比改善0.8pct 至96.3%，其中赔付率/费用率分别同比改善0.1pct/0.7pct至69.5%/26.8%。分险种来看，车险业务综合成本率为95.3%，同比-1.8pct；非车险业务综合成本率为97.6%，同比+0.4pct，若剔除个人信用保证保险业务影响，非车险业务综合成本率为94.8%，同比-2.3pct。
总投资收益及承保利润提升共同推动盈利增速转正。截至25Q2 末，公司总投资资产规模2.9 万亿元，较年初+7.0%，其中股票资产规模占比9.7%，较年初+0.4pct；股票资产中，OCI 股票占比较年初提升4.0pct 至33.8%。上半年公司非年化净投资收益率/总投资收益率/综合投资收益率分别为1.7%/2.3%/2.4%，分别同比下滑0.1pct/0.4pct/0.6pct。受益于总投资收益同比提升1.5%至568.9亿元，以及承保利润同比提升30.9%至35.5 亿元，上半年公司实现归母净利润278.9 亿元，同比+11.0%，增速较Q1 提升29.1pct，其中25Q1/Q2 单季分别同比-18.1%/+36.5%。若剔除短期投资波动和非日常营运收支的一次性重大项目调整等，公司上半年实现归母营运利润199.1 亿元，同比+7.1%。
盈利预测与评级：公司纵深推进“长航”转型，强化“芯”基本法引领作用，立足常态优募优育，并推进多元渠道模式升级，深入打造价值银保，实现业务均衡发展和价值稳定增长；同时，公司通过“352”大健康施工蓝图构建“保险+健康+养老”立体式综合解决方案，进一步赋能主业。后续随着公司核心人力质态持续提升，银保渠道价值贡献能力不断增强，以及产品结构进一步优化，稳健的经营实力将利好公司价值持续释放， 进而推动估值修复。我们维持公司2025-2027 年归母净利润预测519/591/624 亿元。目前A/H 股价对应公司25年PEV 分别为0.61/0.50，维持A/H 股“买入”评级。
风险提示：经济复苏不及预期；政策改革推进不及预期；长端利率超预期下行