巨子生物(02367.HK)：中报增长彰显品牌韧性下半年销售有望提升-格隆汇

机构：东方证券
研究员：施红梅/李雪君

　　中期业绩实现较快增长，显示了较强的品牌韧性和内部管理能力。在经历了二季度的产品风波（正好在618 大促期间）之后，公司交出了一份还不错的中报，上半年收入和归母净利润同比分别增长了22.5%和20.2%，毛利率和归母净利率分别保持在82%和38%左右的高水平，显示了公司较强的品牌韧性和优良的管理能力。也在一定程度上缓解了市场之前的担心。
　　分渠道看，面向电商平台的在线直销（比如京东）和线下直销的快速增长是公司营收的主要拉动力。中报显示，直销是公司收入的大头，占公司收入的75%。其中上半年对京东为首的电商平台的在线直销和线下直销收入同比分别增长134%和74%，成为推动公司整体营收保持较快增长的主要动力。
　　公司中报中最大的亮点是销售费用的控制超出市场预计，也为下半年营销投放留出了充足空间。中报公司销售费用率同比下降了0.86 个百分点，我们判断部分与二季度产品风波事件影响引发的达播减少有关，部分还是与公司在各渠道间均衡发展带来的投放效率提升。上半年销售费用的良好控制也为公司下半年迎接双十一等旺季留有充足的投放空间，我们预计随着短期事件影响的消退、与头部达人合作的逐步恢复，再加上投入的增加和新品的放量，公司下半年收入有望环比提速。
　　我们认可公司长期在胶原蛋白等领域的科学研究和商业化工作，建议重点关注公司未来的双十一销售和医美三类械的拿证推进。
　　根据中报，我们小幅调整公司25-26 年盈利预测（下调了可复美销售增速），同时引入27 年盈利预测，考虑股本变动，预计2025-2027 年每股收益分别为2.33、2.85 和3.50 元（原预测25-26 年分别为2.45 和3.03 元），参照可比公司估值，给予2025年32 倍PE 估值，对应目标价81.46 港币（1 人民币=1.09 港币），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　行业竞争加剧，与头部达人合作的恢复不及预期、新品销售低于预期等