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机构：西部证券
研究员：凌军
东南亚市场：龙头地位稳固，收入利润双增长。（1）龙头地位稳固。2025H1 东南亚市场实现包裹量32.26 亿件，同比+57.9%；东南亚市场市占率32.8%，同比+5.4pct，连续六年东南亚市场份额第一。（2）收入利润双增长。2025H1，东南亚市场实现收入19.70 亿美元，同比+29.6%；实现毛利润3.51 亿美元，毛利率为17.8%（同比-1.1pct）；实现经调整EBITDA3.13 亿美元（同比+50.5%），经调整EBITDA 率15.9%（同比+2.2pct）；实现经调整EBIT2.35 亿美元（同比+74%），经调整EBIT 率11.9%（同比+3pct）。
中国市场：市占率提升，收入、利润端承压。（1）中国市场市占率提升0.1pct。
2025H1 年中国市场实现包裹量约106 亿件，同比+20%，（2025H1 中国快递行业同比+19.3%）；中国市场市占率为11.1%，同比+0.1pct。（2）价格竞争下收入、利润承压。2025H1，中国市场实现收入31.37 亿美元，同比+4.6%；实现毛利润1.4 亿美元，毛利率为4.5%（同比-2.7pct）；实现经调整EBITDA1.55亿美元（同比-22.1%），经调整EBITDA 率为4.9%（同比-1.7pct）；实现经调整EBIT0.13 亿美元（同比-78.3%），经调整EBIT 率为0.4%（同比-1.6pct）。
新市场：经调整EBITDA 首次扭亏为盈，市场份额增长至6.2%。（1）亮点是经调整EBITDA 首次实现盈利。2025H1 新市场实现收入3.62 亿美元，同比+24.3%；实现毛利润0.44 亿美元，毛利率为12%（同比持平）；实现经调整EBITDA0.02 亿美元，首次实现盈利，经调整EBITDA 率为0.4%；实现经调整EBIT-0.18 亿美元（同比+22%），经调整EBIT 率为-4.8%（同比+2.9pct）。（2）2025H1 新市场实现包裹量1.66 亿件，同比+22%；市占率为6.2%，同比+0.1pct。
看好东南亚市场、新市场电商平台蓬勃发展带动快递包裹量增长，中国市场“反内卷”政策环境下公司收入、利润改善。预计公司2025-2027 年营业收入分别为117.10/132.32/151.28 亿美元，对应2025-8-31 收盘价PS 为0.93/0.82/0.79倍，维持“买入”评级。
风险提示：海外业务进展不及预期；价格竞争较为激烈；成本大幅上涨；监管政策影响；宏观经济增长不及预期；汇率风险。