理想汽车-W(02015.HK)：反转押注I6表现有待经营优化、VLA优势赋能-格隆汇

机构：开源证券
研究员：张可

　　势能反转押注i6 上市表现，销量曲线有待产品营销优化、VLA 优势实现赋能考虑到纯电车型前景有待观察、销量利润短期承压，我们将公司2025-2027 年收入预测由1662/2156/2440 亿元下调至1209/1544/1828 亿元，同比增速-16.3%/27.8%/18.3%；考虑到市场竞争仍然激烈、研发销售持续投入，将公司2025-2027 年Non-GAAP 净利润预测由112/169/228 亿元下调至59/94/135 亿元，当前市值对应2025-2027 年1.5/1.2/1.0 倍PS、30.5/19.3/13.6 倍PE。短期公司或受SKU 及营销事件影响，全年销量或取决于i6 能否驱动整体交付势能反转，中期有待增程产品优化、营销能力提升、VLA 优势实现赋能，维持“买入”评级。
　　2025Q2 业绩受益费用率优化、其他营业收益增长，抵消毛利率环比下滑影响公司2025Q2 收入302.5 亿元，同比下滑5%、环比提升17%，对应季度交付11.1万辆略好于下调后指引，ASP 环比下滑0.6 万元至26.0 万元由金融贴息、销售激励所致。2025Q2 毛利率环比下降0.4pct 至20.1%，其中汽车毛利率或因促销加码环比下降0.4pct 至19.4%、服务毛利环比下降1.9pct 至33.5%。2025Q2 Non-GAAP净利润14.7 亿元，同比下滑2%、环比提升45%，对应单车净利约1.3 万元，其中R＆D、SG＆A 费用率分别环比优化1.1/0.8 pct，其他营业收益环比增长2.9 亿元。
　　2025 年销量表现或取决于i6 反转力度，2026 年期待矩阵优化、AI 壁垒加深公司指引2025Q3 收入248-262 亿元、交付9.0-9.5 万辆，其中i8 目标在9 月实现累计交付0.8-1.0 万台，并指引季度毛利率维持在19%左右，考虑到2025H2 国补仍有不确定性、公司销售体系改革后仍需磨合、年内业绩或有一定压力。2025 年9 月增程全系AD Max 车型升级VLA，推送含“小理师傅”的完整版及指挥功能，11 月或亦有重要更新；公司VLA 模型短期有望显著提升智能驾驶体验，伴随9月i6 上市，结合产品及营销优化驱动销量趋势反转；中期配合2026 年自研芯片上车，或助力2027 年L4 智驾落地目标兑现、扩大智驾领先身位。
　　风险提示：产品推出不如预期、产能及供应链风险、新能源汽车增长不如预期。

理想汽车-W(02015.HK)：反转押注I6表现 有待经营优化、VLA优势赋能

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