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机构：光大证券
研究员：王一峰/董文欣
8 月29 日，工商银行发布2025 年半年度报告，上半年实现营业收入4271 亿，同比增长1.6%，归母净利润1681 亿，同比下降1.4%。加权平均净资产收益率为8.82%，同比下降0.71pct。
点评：
营收增速转正，盈利降幅收窄，基本面呈现较好韧性。上半年，工商银行营收、PPOP 同比增速分别为1.6%、1.4%，增速较1Q 分别提升4.8、5pct。归母净利润同比下降1.4%，降幅较1Q 收窄2.6pct。上半年净利息收入、非息收入同比增速分别为-0.1%、6.5%，增速较1Q 分别提升2.7、10.7pct。
拆分盈利增速结构：规模为主要贡献分项，拉动业绩增速16.5pct；从边际变化看，规模扩张正贡献增强，净息差负向拖累收窄，非息收入由小幅负向拖累转为正贡献，拨备由正贡献转为略负向拖累。
积极发挥信贷“头雁”作用，生息资产增速较1Q 提升3.1pct。截至2Q 末，工商银行生息资产、贷款同比增速分别为11.3%、8.4%，生息资产增速较1Q 末提升3.1pct，贷款增速保持稳定。上半年，生息资产增量3.61 万亿，其中2Q 单季增加9082 亿，季内贷款、金融投资、同业资产规模增量分别为5026 亿、5522亿、-1466 亿。截至2Q 末，贷款占生息资产比重59.4%，较上季末基本持平。
贷款结构层面，2Q 单季对公贷款、零售贷款、票据贴现增量分别为2360 亿、276亿、2390 亿。投向层面，（1）对公贷款持续聚焦重点领域，行业分布上，增量占比较高的主要为制造业（占比24.2%）、租赁和商务服务业（占比19.1%）、批发零售业（占比10.5%）、交运仓储和邮政业（占比10.3%）等领域；（2）零售信贷领域，经营性贷款增量贡献最高，上半年个人贷款增加2096 亿，其中，个人经营性贷款、个人消费性贷款、信用卡透支余额增量分别为1816 亿、430亿、217 亿，住房按揭贷款减少366 亿。截至2Q 末，对公贷款、零售贷款同比增速分别为7.5%、3.8%，增速较上季末分别小幅提升0.8、0.7pct。
存款增速环比提升4.3pct，存款期限结构保持平稳。截至2Q 末，工商银行付息负债、存款同比增速分别为11.8%、8.3%，分别较1Q 末分别提升3.3、4.3pct。
上半年付息负债增加3.47 万亿，其中2Q 增加6600 亿，2Q 单季存款、应付债券、同业负债增量分别为4901 亿、1285 亿、413 亿。截至25Q2 末，工商银行对公、零售存款增速分别为2.7%、13.2%，增速较年初分别提升7.1、1.3pct。
期限结构上，上半年定期、活期存款平均余额分别较2024 年增加1.22 万亿、1.6万亿。截至25Q2 末，定期存款余额占比60.5%，占比较1Q 末大体持平。
上半年净息差较1Q 收窄3bp 至1.3%。工商银行上半年息差披露值为1.3%，较1Q 收窄3bp。资产端，上半年生息资产、贷款收益率分别为2.79%、2.92%，较2024 年分别下行38、48bp，受存量贷款滚动重定价、有效需求不足新发放利率走低等因素影响，资产收益率仍在下行通道；负债端，上半年计息负债、存款成本率分别为1.63%、1.45%，较2024 年分别下行31、27bp。公司积极落实各项自律倡议，根据政策利率变动调整存款利率推动付息成本持续下行。后续伴随 存量存款到期滚动重定价，负债成本管控效果将持续释放。
非息收入同比增长6.5%，增速环比1Q 大幅提升10.7pct。工商银行上半年非息收入同比增长6.5%至1135 亿。其中，（1）手续费及佣金净收入670 亿（YoY-0.6%），降幅较1Q 小幅收窄0.6pct，对公理财、资产托管等手续费实现同比正增，担保及承诺、清算结算及现金管理、银行卡等业务板块收入同比下降；（2）净其他非息收入465 亿（YoY +18.8%），增速较1Q 大幅提升29.2pct。上半年投资收益329 亿（YoY +52%），同比多增113 亿，为主要收入贡献来源，2025年上半年债券市场波动较大，预估公司较好把握了波段交易机会；上半年公允价值变动损失近10 亿（25Q1 为净损失25 亿，24H1 为净收益84 亿），负向拖累环比收窄。25H1 非息收入占比为26.6%，较上年同期提升1.2pct。
不良率稳于1.33%，风险抵补能力稳中有升。截至2Q 末，工商银行不良贷款率1.33%，较1Q 持平。其中，企业贷款不良率1.47%，较年初下降11bp；个人贷款不良率1.35%，较年初提升20bp。当前银行业零售贷款资产质量压力相对较大，未见拐点，但是整体仍处于可控状态。关注贷款率较上年末下降12bp 至1.91%，逾期贷款率较上年末提升9bp 至1.52%。拨备方面，上半年计提信用及其他减值损失1045 亿，同比提升2.4%；其中，2Q 单季计提474 亿。截至2Q 末，拨备覆盖率为217.7%，较1Q 末提升2 pct；拨贷比2.89%，较1Q 末提升2bp，风险抵御能力稳中有升。
核心一级资本充足率稳于较高水平。截至2Q 末，工商银行风险加权资产增速较上季末提升2pct 至6.9%。2Q 末核心一级/一级/资本充足率分别为13.89%、15.25%、19.54%，核心一级资本充足率较1Q 末持平，一级资本充足率及资本充足率较1Q 末分别提升14、39bp。工商银行资本充足率安全边际厚实，按照发行特别国债注资大行“统筹推进、分期分批、一行一策”的思路，被注资时点或相对靠后，短期内不太可能有因注资价格可能低于1 倍市净率而摊薄EPS 的扰动，拉长时间轴看，随着注资增厚核心一级资本，资本安全边际将进一步增厚，为增强信贷投放夯实基础。
盈利预测、估值与评级。工商银行近年来持续推进实施“扬长补短、固本强基”战略布局，并深入推进GBC+（政务、产业、个人服务）基础性工程。在发挥工商、零售、科技等“老三篇”优势的同时，积极拓展新型金融基础设施、新型任务、新质生产力等“新赛道”。上半年生息资产规模实现双位数增长，经营均衡稳健，营收盈利增速环比1Q 均有改善。维持公司2025-27 年EPS 预测为1.05/1.08/1.11 元，当前股价对应PB 估值分别为0.68/0.63/0.59 倍。维持“买入”评级。
风险提示：经济复苏景气度不及预期，贷款利率下行压力加大。