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机构：华创证券
研究员：欧阳予/范子盼/严晓思/董广阳
公司发布2025 年中报。25H1 实现主营收入91.51 亿元，同比-9.36%；归母净利润10 亿元，同比-46.66%。公司宣布派发中期股息每股0.1209 港元，合计人民币10 亿元。
评论：
竞争加剧叠加主动去库，收入承压下滑。公司25H1 收入同比下滑9.36%，主要系竞争加剧之下公司主动降低奶粉渠道库存，以及上半年推出生育补贴计划影响。分产品看，超高端/高端/普通/成人奶粉分别实现营收61.9/16.9/3.3/2.9 亿元，分别同比-13%/-14%/+3%/-4%，其中星飞帆卓睿/星飞帆/经典卓耀/卓护分别实现营收29/24/3.5/2 亿，同比-3%/-20%/-20%/-30%，大单品卓睿韧性更足。
分渠道看，线下/线下分别实现收入65.8/25.7 亿元，分别同比-15%/+10%，线上表现更优。
原奶喷粉亏损拖累毛利率，叠加其他收入减少、淘牛减值，盈利表现承压。
25H1 公司毛利率61.58%，同比-6.3pcts，主要系销售结构变化以及原料奶喷粉亏损影响。销售费用率34.69%，同比-0.33pcts，主要系广宣、线下活动及促销品开支减少。管理费用率8.46%，同比+1.14pcts，预计系收入规模效益减弱叠加员工薪酬增加带动管理费率提升。其他收入及收益占收入比重同比-2.64pcts，主要系政府补助及利息收入减少；生物资产公平值减出售成本的变动所产生之亏损占收入比重同比+1.29pcts，主要系淘汰低产牛导致的减值；最终净利率10.93%，同比-7.64pcts。
经营压力偏大，多措并举积极调整。上半年虽行业回暖但市场竞争加剧，公司经营压力偏大，一是公司超高端新品审批及上市慢于预期，二是此前公司无法满足终端连锁店对定制化产品的要求，公司主动去库，短期内收入利润承压，25 年6 月市占率同比下滑超1pcts 至18.2%。25 年公司经营以健康为先、积极推动改革。一是渠道端，库存调整8 月已达目标，卓睿、经典星飞帆经销商库存已达0.5、1 倍的健康水平，且终端库存为近5-6 年最低水平；伴随库存调整到位，卓睿价盘回升、利好渠道利润改善。二是产品端，下半年三款定制化产品即将上市、有望进一步提升渠道推力；超高端新品年底前有望上市，进一步完善产品矩阵、收入增长更具抓手。多措并举之下，期待经营重回上行，建议紧盯后续终端新品动销情况。
投资建议：经营调整中，紧盯后续进展，维持“推荐”评级。考虑到去库影响延续、新品审批上市及渠道调整仍需时间，我们下调25-27E 业绩预测至21.9/30.0/33.8 亿元（前次预测值为30.3/36.0/39.9 亿元），对应PE 分别17/12/11X。确定性回报方面，我们按照20 亿底线分红承诺测算，25E 股息率约5.5%。考虑到25 年为公司经营调整年，我们给予26 年目标PE 14X，对应目标价5.1 港元，维持“推荐”评级。
风险提示：库存去化不及预期，需求复苏不及预期，行业竞争加剧等。