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机构：中金公司
研究员：宋志达/孙元祺/李晓豪/张宇
新城控股公布1H25 业绩：营业收入同比下降35%至221 亿元，其中房开业务因结算资源减少同比下降45%，商业运营总收入同比增长11%至64亿元。受营收结构调整带动，税前结算毛利率同比提升5.2ppt 至26.9%；四费比例同比提升3.4ppt 至17.3%，系结算规模缩量所致；最后，录得归母净利润同比下跌32%至9 亿元，基本符合我们此前预期。
财务压力缓释中，融资努力陆续开花结果。截至1H25 末，公司有息负债规模持平略降3%至523 亿元，平均融资成本较年初边际下降37BP，或系存量贷款置换后定价下降有关。整体看，三条红线仍处于黄档，现金短债比为0.44 有待改善。8 月初公司成功发行5 年期面值10 亿元中债增担保中票，发行利率为2.68%创历史新低；同时，公司积极推进公募REITs、持有型不动产ABS、PRE-REITs 等，成功1H25 期间完成持有型ABS 申报；港股平台发布公告，在相关监管框架下探索集团优质持有型资源的代币化（即RWA）及相关应用的可行性。
发展趋势
商业经营表现稳健，看好错位竞争下中长线发展前景。截至1H25 末，公司已布局吾悦广场数量205 座（158 座重资产，47 座轻资产），其中174 座已开业，新增1 座重资产开业，同时常州武进项目改造后重新开业；同期，吾悦广场客流总量达9.5 亿人次，同比增长16.0%；总销售额超515亿元（不含车辆销售），同比增长16.5%；整体出租率97.8%，维持稳定较高水平。整体看，1H25 公司商业运营表现符合预期；我们维持全年商业运营总收入9-10%同比增速判断不变，看好公司在偏下沉的线下商业市场中具备显著竞争优势，以及财务压力缓释与轻资产业务提速之下商业运营中长期外延成长能力。
建议关注后续开发资产盘活、债务化解进展，以及业绩释放节奏。近期公司股价出现小幅回撤调整，但是我们认为公司基本面仍处于中长线优化改善的通道中，该判断未发生改变。向前看，我们建议关注公司房开存货去化出清与低成本增量融资，带动债务量、价双降；加之营收结构调整，商业赛道利润将逐步转化为业绩与分红兑现。综上，我们建议结合板块资金面变化把握公司股价回调过程中潜在的布局机会，提示中长期配置价值。
盈利预测与估值
我们维持2025 年/2026 年归母净利润10.6 亿元/16.1 亿元的盈利预测不变，当前股价交易于0.54 倍/0.53 倍2025 年和2026 年市净率。维持跑赢行业评级，维持18.5 元/股的目标价不变，对应0.67 倍/0.66 倍2025 年和2026 年市净率，较当前股价有25%的上行空间。
风险
融资进展不及预期，三四线城市消费不及预期，开发资产出清不及预期。