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机构：中金公司
研究员：林骥川/陈婕
公司公布1H25 业绩：收入23.30 亿港元，同比-2.3%；归母净利润2.60 亿港元，同比-6.1%。1H25 业绩低于我们预期，主要因2Q25 美国关税政策的不确定性导致客户下单谨慎。公司宣派中期股息12.5 港仙/股，对应派息率约50.0%。受益于下游客户订单恢复，我们上调公司评级至跑赢行业。
理由如下：
弹性织带收入逆势增长，运动面料客户下单谨慎。分产品看，1H25 面料/织带/蕾丝收入分别同比-4.4%/+6.9%/-20.6%至18.07 亿/5.01 亿/0.22 亿港元，占收入的比例分别为77.6%/21.5%/0.9%，织带收入增长主要因公司今年持续投入色纱织带产品，获取了多家重要客户的订单。面料中，运动服装及服装/内衣面料收入分别同比-5.5%/-1.9%至12.31/5.77 亿港元，运动服装及服装面料收入下滑主要受2Q25 部分美国服装品牌客户下单谨慎影响。
产能利用率下降拖累毛利率，费用管控良好。1H25 毛利率同比-0.4ppt 至26.6%，主要因2Q25 产能利用率下降，其中面料/织带/蕾丝毛利率分别为同比+0.2ppt/-2.0ppt/-10.7ppt。费用方面，1H25 销售/管理/财务费用率分别同比+0.3ppt/-0.1ppt/持平至4.5%/6.8%/1.8%，基本保持稳定。总体而言，1H25 归母净利率同比-0.4ppt 至11.2%。
存货营运效率短期承压，债务持续优化。受2Q25 美国关税政策对订单的影响，1H25 末存货周转天数由2024 年底的112 天上升至131 天；应收账款周转天数基本维持稳定为60 天。1H25 经营活动现金流净额同比+14.2%至3.48 亿港元，主要因营运资金管理整体优化。此外，1H25 净债务较2024 年底下降37.1%至3.00 亿港元，净资产负债比率由13.5%降至8.2%。
我们与市场的最大不同？公司深耕内衣面料和运动服装领域，我们认为公司有望受益于运动客户新产品订单，同时越南新工厂助力长期产能增长。
潜在催化剂：公司约50%收入来自美国，我们预计随着美国关税政策明朗，下半年客户下单有望逐步恢复，进而带动产能利用率及盈利能力恢复。
盈利预测与估值
考虑到上半年美国关税政策的影响，我们下调2025 年盈利预测3.6%至6.17 亿港元，引入2026 年盈利预测6.61 亿港元，当前股价分别对应2025/26 年5.9x/5.5x P/E，上调至跑赢行业评级。由于2025 年多为关税带来的一次性影响，估值切换至2026 年，考虑到港股纺织制造板块估值中枢上移，我们上调目标价65%至4.45 港元，对应 2025/26 年7.5x/7.0xP/E，较当前股价有27.5%的上行空间。
风险
下游需求恢复不及预期、汇率波动、原材料价格上涨风险。