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机构：中金公司
研究员：邓学/任丹霖/荆文娟
公司公布2025 年中期业绩: 1H25 实现收入270.72 亿元，同比-12.8%，环比-16.4%；归母净利润为-33.31 亿元，由盈转亏，主要受此前公告的大额减值计提影响。1H25 业绩符合市场预期。
发展趋势
收入结构优化，新能源成为核心驱动力。1H25 营收同比下滑主要系豪华/中高端品牌新车销量同比-11.4%/-38.5%至48,959/13,230 台，叠加平均售价下滑，拖累收入同比-18.0%/-30.4%至156.68/18.90 亿元。维保业务保持稳健，营收为46.6 亿元，同比持平。其中，新能源业务逆势增长，独立新能源品牌新车销量同比+49.0%至10,312 台，得益于国产品牌高端化突破，平均售价达26.73 万元，推动收入同比+11.82%至12.19 亿元，支撑收入韧性。我们认为，随着鸿蒙智行、智己等高端车型放量及留存订单下半年规模交付，新能源汽车业务占比有望进一步提升，驱动收入结构持续优化。
新车毛利率持续承压，净利润受一次性减值计提影响。1H25 毛利率为8.8%，同/环比+0.5ppt/+0.4ppt。分业务看，新车销售及相关服务毛利率同比-0.6ppt 至1.03%，主因价格竞争导致单车毛利受损；二手车销售及相关服务毛利率同比+0.6ppt 至6.22%；售后服务毛利率同比-0.3ppt 至40.35%。费用端，1H25 销管费用率同比+0.6ppt 至8.36%。公司归母净利率转亏主要系公司对历年收购项目中表现欠佳的4S 门店商誉、经销协议无形资产、房屋及装修等长期资产，计提一次性非现金减值合计约35 亿元，且公司预计未来无大额持续性减值风险。扣除减值影响后，1H25 公司归母净利润为0.63 亿元，净利率为0.23%。我们认为，随着公司新能源高毛利车型放量及周转效率优化，有望逐步修复盈利能力。
聚焦新能源转型与战略升级，夯实增长基础。公司上半年新增30 个新能源品牌授权，筹建14 家新能源门店（其中13 家为鸿蒙智行），同时关停12家传统品牌门店，向新能源赛道加速转型。在创新业务方面，公司布局电池循环和智能机器人领域，积极探索AI 技术应用，为长期发展培育新的增长点。我们认为，公司前瞻性的战略布局将逐步释放价值。
盈利预测与估值
维持2025 年和2026 年盈利预测不变。当前股价对应2025/2026 年0.3 倍/0.3 倍市净率。维持跑赢行业评级和3.00 港元目标价，对应0.5 倍2025 年市净率和0.5 倍2026 年市净率，较当前股价有40.9%的上行空间。
风险
新车竞争加剧，盈利能力修复不及预期。