茶百道(2555.HK)：1H经营质量优化期待2H拓店提速-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：樊俊豪/曾珺

　　茶百道发布中期业绩公告：1H25 收入24.99 亿元/yoy+4.3%，归母净利润3.26 亿元/yoy+37.48%，对应归母净利率13.0%/yoy+3.1pct；录得经调整净利润3.40 亿/yoy-13.81%，对应经调整净利率13.6%/yoy-2.9pct。Q1 经营表现或受去年同期店效高基数拖累，Q2 起外卖渠道补贴拉动单店收入表现，带动1H 公司收入小幅增长；截至1H25 末公司门店数量8444 家/对应1H25 净新开48 家，期内公司主动调整开店步伐、控制扩张节奏，专注经营质量优化，盈利能力得到一定修复，经营调整初见成效。展望长期，公司持续推进供应链优化、成本费用管理及分层加盟支持政策，期待开店重拾增速叠加经营效率边际提升后的收入规模增长与盈利改善。维持“买入”评级。
　　货品收入及加盟费相关收入同比增长稳健
　　1H25 公司货品销售收入23.09 亿元/yoy+7.78%，设备销售收入0.48 亿元/yoy-62.05%，外卖渠道补贴拉动下公司货品销售收入同比增长稳健，增速同环比有恢复（vs 1H24yoy-11.5%/2H24yoy-15.9%）；开店放缓及公司主动让利加盟商，推进设备分期支付政策，使得设备销售收入增长降速（1H25加盟新开店数量同比-43.6%）。1H25 公司特许权及加盟费收入1.01 亿元/yoy+2.37%，其中不可退还的前期初始费用0.46 亿元/yoy+4.97%。我们计算1H25 单加盟店贡献货品收入27.5 万元/yoy+3.7%、贡献特许权使用费收入0.6 万元/yoy+0.1%；单新加盟店贡献设备收入8.1 万元/yoy-57.5%、贡献开业前培训服务费1.3 万元/yoy-8.8%。
　　毛利率稳中有升；加快上新频率，增强复购与获客1H25 公司毛利率为32.6%/yoy+0.9pct，得益于供应链和配送效率优化；销售费用率6.0%/yoy+1.6pct，主因上新加速、积极落地营销活动扩大品牌声量及营销部门员工平均薪酬同比增长。1H25 公司上新55 款新品/升级迭代9 款产品，上新频率显著提速（1H24 上新21 款新品/升级迭代9 款产品）；加速推新下1H25 研发费用率0.6%/同比持平。公司期内新增3 家异业合作渠道，持续拓展获客途径、丰富创新互动玩法及会员服务。截至1H25 末，公司注册会员数量1.59 亿名/较24 年底增加14.5%，获客渠道拓展及新品高频落地下实现有效拉新。
　　注重门店经营质量调整境内拓店步伐，全球扩张加速试水截至1H25 末，公司于境内经营8444 家门店/yoy+0.7%（加盟店8430 家/直营店14 家），期内新开加盟店466 家/关闭418 家，新增加盟商596 名/终止505 名，其中265 名加盟商将门店转予其他加盟商接手经营。1H25 末单加盟商带店1.45 家/同比基本保持稳定。1H25 末公司三线及以下城市门店占比65.3%/yoy+1.6pct，持续推进下沉市场渗透。中国大陆以外门店拓展稳步推进，截至25 年6 月30 日，公司于韩国/马来西亚/泰国/澳大利亚/中国香港/中国澳门/西班牙分别开设11/4/1/2/1/1/1 家门店；据公司官方微博，7 月茶百道新加坡双店齐开，8 月16 日正式官宣北美首店落地纽约。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司经营调整初见成效，1H 放缓开店步伐、后续开店或有提速，我们上调公司25-27 年归母净利润25%/18%/15%至8.92/10.03/11.42 亿元，对应EPS 为0.60/0.68/0.77 元。参考可比公司彭博一致预期25E PE 15x，考虑公司处成长期、经营调整能力已有初步验证，维持估值溢价率，给予公司25E 19X PE，对应目标价12.11 港币（汇率0.91；前值10.43 港币，对应25E 20X PE）。
　　风险提示：竞争加剧，加盟商管理风险，门店量价测算和实际偏差风险。

茶百道(2555.HK)：1H经营质量优化 期待2H拓店提速

茶百道(2555.HK)：1H经营质量优化期待2H拓店提速