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机构：中金公司
研究员：陈文博/林思婕/赖晟炜
公司公布1H25 业绩：收入25.0 亿元/同比+4.3%，归母净利润3.3 亿元/同比+37.5%，经调整净利润3.4 亿元/同比-13.8%，业绩基本符合我们预期。
发展趋势
上半年同店表现较好，收入稳健增长。1H25 公司收入同比+4.3%，实现稳健增长。同店表现端，受益于5 月起外卖补贴力度加大及门店网络优化，2Q 单店日均GMV 创近一年新高，环比1Q+15%左右。店数端，1H25 门店数量净增59 家至8,444 家（平均运营门店数同比+4%），其中四线及以下城市门店数上半年同比增长9%，其他层级城市门店数收缩，主因公司聚焦下沉市场加密机会，通过区域激励政策加速覆盖。产品端，公司产品开发从供应链导向转型为需求导向，上半年聚焦鲜果茶、鲜奶茶等核心品类推出55 款新品，市场反馈积极。同时，上半年加盟商经营情况有所改善，平均回本周期同比缩短1-2 个月。整体看公司1H25 经营方向稳健向上。
毛利率同比实现提升，精准营销助力改善转化率。受益于原材料结构优化、供应链效率提升及精细化成本管控，1H25 公司毛利率同比+0.9ppt 至32.6%，实现稳健提升。销售费用率同比+1.6ppt 至6.0%，主要系行业竞争加剧下公司加大市场推广投入，营销策略从品牌形象建设转向特定人群与渠道的精准营销，推动营销转化率改善；管理费用率同比+1.2ppt 至10.3%，主因员工薪酬及第三方咨询费用支出增加；综合看净利率同比+3.1ppt 至13.0%，由于去年同期加回1.45 亿元公允价值变动亏损，经调整净利率同比-2.9ppt 至13.6%（调整因素主要为股权激励费用）。
下半年持续改善可期，产品研发成效显著，海外扩张有望提升长期空间。
短期看下半年外卖补贴退坡短期或扰动价格敏感客群，但中长期有望培育更广泛的消费群体及外卖消费习惯，增强用户粘性；在补贴退潮背景下公司8月单店同比仍维持健康增长。长期看，公司将持续致力于推出高质价比产品，提升供应链效率，强化数字化运营，以提升门店经营韧性及消费者体验，同时当前海外发展稳步进行，我们预计全年门店数量有望达到30 家左右，有望打开长期空间。我们预计下半年公司净开店数环比有望明显提升，但考虑补贴力度逐步收缩，下半年同店增幅或弱于上半年。利润端，我们预计毛利率有望延续提升趋势，整体经调核心净利率水平有望实现提升。
盈利预测与估值
维持25/26 年 盈利预测，当前交易在14/11 倍25/26 年P/E；维持目标价12 港币，对应19/15 倍25/26 年P/E 和36%上行空间，维持跑赢行业评级。
风险
国内现制茶饮行业竞争激烈、门店扩张速度放缓及单店店效下滑