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机构：中金公司
研究员：杨润渤/林骥川/庄铭楷
公司公布1H25 业绩：1H25 收入同降8%至6.5 亿元，归母净利润同降76%至0.2 亿元。其中2Q25 收入同降9%至3.0 亿元，归母净利润亏损0.3 亿元（vs. 2Q24 盈利0.1 亿元），业绩符合市场预期。
市场环境及产品迭代节奏致户外业务不及预期。公司1H25 收入同降8%至6.5 亿元，分业务看：户外业务受市场环境和新品迭代节奏等因素影响，1H25 收入同降11%至5.4 亿元。芯片业务深化国内战略客户合作，积极拓展海外新市场，1H25 收入同增7%至1.1 亿元。分渠道看：直营业务收入同降12%至0.5 亿元，期内直营净关1 家至60 家店，开业12 个月以上成熟门店的平均店效同增7%；加盟、联营业务收入分别同比+6%/-15%至1.2/1.7 亿元，期内加盟及联营店铺净关7 家至840 家；线上渠道收入同降5%至1.4 亿元，集团大客户业务及其他收入同降11%至1.5 亿元。
芯片业务毛利率下降，汇兑亏损、存货减值拖累利润。1H25 公司毛利率同降0.4ppt 至50.2%，其中户外业务同增0.1ppt，芯片业务同降2.6ppt。
1H25 销售费用率同增2.2ppt 至23.2%，主要因期内人员费用及宣传推广费用有所增加；管理费用率同降0.9ppt 至11.2%；财务费用净额0.2 亿元（vs. 1H24 财务净收益0.2 亿元），主要受汇兑亏损拖累。1H25 公司计提资产减值损失0.4 亿元，归母净利润同降76%至0.2 亿元。
拟向实控人及其控制企业定增募资19 亿元。公司拟向其实际控制人李明及其控制的通域合盈定向发行股票，发行价 7.28 元/股，募资总额不超过19.3 亿元用于补充流动资金。本次定增结束后，公司控股股东将由通域众合变更为通域合盈，通域合盈直接和间接控制公司的股权比例预计合计为26.68%，公司实际控制人未发生变化。管理层认为本次发行将有助于进一步增强公司的资本实力，充实营运资金，优化财务结构。
发展趋势
公司定增募资后，有望进一步增强公司资金实力，为“户外+芯片”双主业战略发展形成较好支撑，并增强公司股权结构稳定性。
盈利预测与估值
考虑终端环境仍有不确定性及汇兑波动，我们将2025/26 年EPS 预测由0.18/0.22 元下调至0.09/0.13 元，当前股价对应5/5 倍2025/26 年 P/S，维持中性评级。估值切换至2026 年，给予户外/芯片业务5/6 倍2026 年目标P/S，考虑多业务模式的投资情绪波动，给予5%的估值折让，综合下来基于分部加总估值法下调目标价7%至10.06 元，有9%的上行空间。
风险
终端零售环境不及预期，行业竞争加剧，新业务发展不及预期。