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机构：国证国际
研究员：王婷
我们微调全年收入及经调整EBITDA 利润预测，微调SOTP 目标价，维持买入评级。数字支付主业稳健增长趋势不变，财务上的规模效应有望持续显现。
报告摘要
上半年主业稳健，确认出售连通部分股权收益：1H25 总收入为7.8 亿元（人民币，下同，列明除外），同比增27%，略高于我们的预期2%，其中全球/境内支付收入同比增27%/ 25%，分别贡献总收入的65%/24%，主要受TPV 增长带动。
毛利4.1 亿元，同比增25%，毛利率52%，数字支付毛利率同比稳定。经营利润19.7 亿元，包含出售连通公司部分股份的现金及摊薄收益20.5 亿元，连连日常业务产生的经营利润为6,300 万元，同比扭亏为盈，主要受益于全球支付的盈利显著改善。
数字支付业务稳健趋势不变：1）全球支付：上半年TPV 同比增94%至1,985 亿元，同比增速较2H24 加速，主要受益于B2B 及服务贸易TPV 高速增长，以及公司服务的B2C 跨境电商TPV 维持远高于行业的增速。支付费率为23.8bps，同比下降12.6bps，环比稳定，同比下降主要反映费率更低的B2B 及服务贸易更快的增速及占比提升，我们认为是健康水平。全球支付毛利同比增27%，贡献整体毛利的85%，毛利率（73%）同比稳定，分部利润为1.27 亿元，利润率27%，较1H24/2H24 的13%/20%显著提升。2）境内支付：TPV 同比增28%至1.87 万亿元，费率为1.13bps，同比及环比保持稳定。毛利率稳定在20%，分部净亏损收窄至2,700 万元。
已获杠杆式外汇交易牌照：8 月21 日公告已取得SFC 3 号牌（杠杆式外汇交易），据业绩会信息，该业务主要为帮助全球支付商户管理汇兑风险，有利于提升用户粘性及业务壁垒。
财务预测及估值：我们将上半年全球数字支付超预期表现纳入全年预测，上调2025 年全球支付TPV 9%至4,420 亿元（同比增57%），维持境内支付TPV（同比增26%）预测，总TPV 上调1%（同比增28%），预计下半年全球支付费率环比稳定。略微上调全年数字支付收入/总收入1%/ 2%，相应上调经调整EBITDA利润2%。基于收入微调，SOTP 目标价调整至17.7 港元（前值：17.3港元），维持买入评级。公司的数字支付主业稳健增长趋势不变，市场份额持续提升，财务上的规模效应有望持续释放。同时，公司坚定投入Web3 领域，有望在未来跨境支付中占据先发优势。
风险：关税政策变化影响跨境贸易及支付；竞争加剧，支付费率下降；连通公司扭亏仍需较长时间；虚拟资产交易相关业务落地不确定因素。