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机构：东吴证券
研究员：曾朵红/郭亚男
事件：公司25 年H1 营收40.4 亿元，同19.6%，归母净利润1.6 亿元，同-31.8%，毛利率17.1%，同-2.3pct，归母净利率3.9%，同-2.9pct；其中25Q2 营收24.8 亿元，同环比+58.6％/+59％，归母净利润0.5 亿元，同环比-38.4%/-56.8％，毛利率15.9%，同环比-1.8/-3pct，归母净利率1.9%，同环比-3/-5.1pct，业绩略低于预期。
Q2 出货环比提升、固定比例提升使得毛利率下降。光伏支架业务收入38.74 亿元（不含柔性支架），其中跟踪支架收入28.76 亿元，销售量6.75gw，固定支架收入9.98 亿元，销售量5.97gw，我们测算Q2 跟踪出货约4gw，固定约3.8gw，环比大幅提升。但跟踪支架占比74%，同比下降12.8pct，使得毛利率略有下降；公司25Q2 资产减值0.29 亿，信用减值0.66 亿，影响利润。
在手订单充足、费用同比略有上升。截至25Q2 末，公司在手订单约72.9亿元，其中跟踪约58.9 亿元（我们测算对应约13-14gw），固定约12.1亿元，柔性约1.6 亿元，其他0.3 亿元。公司25 年H1 期间费用4.2 亿元，同+32.9%，费用率10.4%，同+1pct，其中Q2 期间费用2.3 亿元，同环比+60.1%/+18.8%，费用率9.2%，同环比+0.1/-3.1pct；25 年H1 经营性净现金流-13 亿元，同+6.4%；25 年H1 资本开支1.8 亿元，同+99.2%；25 年H1 末存货14.5 亿元，较年初+2.4%。
投资建议：由于上半年光伏行业竞争依然激烈，公司盈利承压，我们下调25-27 年盈利预测，预计25-27 年归母净利润7.18/9.13/11.25 亿元（原预期25-27 年8.33/10.59/12.82 亿元），同增14%/27%/23%，给予26 年16xPE，对应目标价67 元，基于公司行业地位，维持“买入”评级。
风险提示：订单交付不及预期，竞争加剧等。