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机构：东北证券
研究员：曾智勤/黄佶扬
自产铜矿表现稳定，利润表现亮眼。1）价，铜价稳中有增：2025 年上半年沪铜均价7.78 万元/吨，同比+4.2%。其中：25Q1 沪铜均价7.74 万元/吨；25Q2 沪铜均价7.81 万元/吨，25Q2 同比-2%，环比+1%。2）量，自产铜矿产量保持稳定，冶炼产品产量稳中有增：公司2025 年上半年自产铜精矿含铜9.93 万吨，同比-1.68%，基本维持稳定。生产阴极铜119.54 万吨，同比+2%；黄金50 吨，同比-31%；白银704 吨，同比+11%；硫酸346 万吨，同比+8%。3）冶炼环节盈利具备较强韧性：在铜矿TC/RC大幅下行至历史低位的背景下，公司冶炼业绩展现了强大韧性。例如公司参股40%的浙江和鼎（设计产能47 万吨）为例，25H1 净利润2.24亿元，约为2024 年全年的42.5%。公司冶炼端韧性来自于极强的规模、技术、成本等优势，以及受益于副产品涨价，例如硫酸25H1 均价同比+127%；其中25Q2 同比+121%，环比+28%。4）减值拖累业绩，实际利润表现可观：公司二季度资产减值损失、信用减值损失分别9.54、1.56 亿元，相较往年同期规模偏大。
公司多个远期增量项目或仍未被充分定价：1）第一量子18.5%股权：
已转为长期股权投资权益法核算，其停产的巴拿马铜矿约40 万吨产能。
2）巴库塔钨矿：公司持有佳鑫国际资源31.24%股权，其拥有全球最大露天钨矿巴库塔钨矿，目前已开始释放产量。3）墨西哥渣选项目；4）阿富汗艾娜克铜矿25%股权，进矿道路8 月2 日竣工并顺利通车；5）秘鲁Galeno 铜矿40%股权，资源量805 万吨铜+198 吨黄金；6）索尔黄金12.19%股权，其厄瓜多尔Cascabel 项目资源量1220 万吨铜+3050万盎司黄金+1.02 亿盎司白银。
盈利预测与投资建议：根据市场价格变化及公司运营表现，我们调整公司2025 年-2027 年归母净利至82.44、85.94、95.74 亿元，对应PE 为12、11、10 倍，维持“增持”评级。
风险提示：价格、产销量不及预期，盈利预测和估值模型不及预期等。