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机构：中信建投证券
研究员：竺劲
2025 年上半年公司实现营收587.5 亿元，同比增长25.4%，营收增长主要由于开发业务结算收入的增加。上半年核心净利润为13.8 亿元，同比下降70.9%，增收不增利主因上半年综合毛利率较上年同期下降8.0 个百分点至12.6%，这主要由于结算毛利率的下降。运营及服务业务发展稳健，分别实现营收70、63 亿元，分别同比增长2.5%、0.02%。商业运营保持良好发展势头，上半年商场营业额402 亿元，同比增长17%，同店同比增长3%；商场租金收入55.0 亿元，同比增长4.9%。上半年末公司有息负债余额为1698 亿元，较去年年末下降65 亿元；平均融资成本为3.58%，较去年年底下降0.42 个百分点，财务安全性进一步提升。
事件
公司发布2025 年中期业绩，上半年实现营收587.5 亿元，同比增长25.4%；实现归母净利润32.2 亿元，同比下降45.2%；实现核心净利润13.8 亿元，同比下降70.9%。
简评
结算利润率承压，造成业绩下行。上半年公司实现营收587.5 亿元，同比增长25.4%，营收增长主要由于开发业务结算收入的增加，上半年结算收入为455 亿元，同比增长34.7%。上半年核心净利润为13.8 亿元，同比下降70.9%，增收不增利主因上半年综合毛利率较上年同期下降8.0 个百分点至12.6%，这主要由于结算毛利率的下降，上半年开发业务结算毛利率为0.2%，较上年同期下降7.2 个百分点。
运营及服务业务发展稳健。上半年公司的运营和服务业务分别实现营收70、63 亿元，分别同比增长2.5%、0.02%；毛利率分别为77.7%、30.0%，分别较上年同期变动+2.5/-1.8 个百分点；上半年运营及服务业务贡献了总毛利的98.8%。运营业务中的商业运营保持良好发展势头，上半年新开业1 座商场，截至上半年末已运营商场达89 座；上半年商场营业额达402 亿元，同比增长17%，同店同比增长3%；上半年商场租金收入55.0 亿元，同比增长4.9%；上半年末出租率保持在97%的高位，较去年年底持平。
有序降债，财务安全性进一步提升。截至上半年末，公司有息负债余额为1698 亿元，较去年年末下降65 亿元；其中短债占比为15.1%，较去年年底下降2.1 个百分点；上半年末公司的平均融资成本为3.58%，较去年年底下降0.42 个百分点。截至目前，公司已全额兑付2025 年年内的到期债券。上半年公司实现销售金额350 亿元，同比下降31.5%，销售回款率达100%。销售回款、运营和服务业务的持续性收入共同护航财务安全。
下调盈利预测，维持买入评级。由于开发业务结算利润率承压，我们下调对公司2025-2027 年EPS 的预测至0.60/0.60/0.62 元（原预测为0.94/1.00/1.08 元）。公司财务安全稳固，我们看好运营及服务业务未来的增长空间和对公司估值的支撑作用，维持买入评级和14.15 港元的目标价不变。
风险提示：1）业绩方面，房地产市场目前仍处于底部区间，公司开发物业的存货存在一定的减值压力，可能对未来的业绩产生一定影响；2）经营方面，当前购房者预期未得到根本性改善，未来房价上涨空间可能有限，公司在前期以较高的价格获取的地块，后续销售价格可能有不及预期的概率，继而对公司未来的结算及业绩转化形成一定压力；3）经营服务业务对公司愈显重要，其增长来自于消费的复苏，若消费复苏不及预期，则对公司业绩增长将产生一定影响。