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机构：中信建投证券
研究员：叶乐/黄杨璐
25Q2 公司营收53.79 亿元/+3.59%，增速环比提速，其中海澜之家主品牌、海澜团购、其他品牌分别同比-0.9%、+30.0%、+41.5%。
25Q2 主品牌营收接近持平，其他品牌高增主要得益于2024 年4月斯搏兹实现并表。25Q2 归母净利润、扣非归母净利润分别同比-13.92%、+1.44%，净利率受投资收益及存货减值影响有所下滑。
京东奥莱和阿迪达斯FCC 持续布局，25Q1、25Q2 公司少数股东损益为97.5、618.6 万元，预估FCC 及京东奥项目已实现盈利。
京东奥莱业务截至25H1 末门店数量达23 家，截至8 月31 日共计开业43 家。阿迪FCC 项目25H1 末门店为529 家/较24 年底净增96 家、预计2025 年将继续保持300-400 家的开店节奏。
事件
公司发布2025 年半年报：25H1 公司实现营收115.66 亿元/+1.73%，归母净利润15.80 亿元/-3.42%，扣非归母净利润15.66亿元/+3.83%，经营活动净现金流27.18 亿元/+36.1%，基本EPS为0.36 元/+2.86%，ROE（加权）为8.95%/-0.11pct。
简评
25Q2 营收稳健增长，主品牌降幅继续收窄、新业务进展顺利。
25Q2 公司营收53.79 亿元/+3.59%，增速环比提速，其中25Q2 海澜之家主品牌、海澜团购、其他品牌营收为37.53、6.97、7.57亿元，分别同比-0.9%、+30.0%、+41.5%。25Q2 线上、直营、加盟及其他收入同比-5.2%、+22.4%、-1.6%，25Q2 主品牌降幅继续收窄，其他品牌高增得益于2024 年4 月斯搏兹实现并表，公司积极拓展阿迪FCC 和京东奥莱业务，线上营收下滑主要系公司侧重利润。截止6 月底，公司主品牌直营、加盟店数为1532、4191 家，较年初分别+64、-174 家。
25Q2 毛利率提升，净利率受投资收益及存货减值影响。25Q2 归母净利润6.45 亿元/-13.92%，扣非归母净利润6.41 亿元/+1.44%。25Q2 公司毛利率为46.04%/+2.60pct，得益于海澜之家品牌线下直营占比提升及电商控折扣。25Q2 销售、管理、研发费用率为22.65%/-0.76pct、3.64%/+0.73pct、1.10%/-0.06pct。
受存货跌价准备计提影响，25Q2 资产减值损失1.35 亿元、营收占比2.5%（去年同期0.5%），叠加去年同期斯搏兹并表产生的1.2 亿元投资收益的高基数（25Q2 为0）；25Q2 归母净利率12.1%/-2.4pct、扣非归母净利率11.9%/-0.3pct。
京东奥莱和阿迪达斯FCC 持续布局，25H1 已实现盈利。25H1 公司其他品牌（包含英氏、OVV 等品牌+斯搏兹+京东奥莱）营收15.0 亿元/+65.6%，对应25Q1、Q2 分别为7.43 亿元/+100.2%、7.57 亿元/+41.5%。25Q1、25Q2 公司少数股东损益为97.5、618.6 万元，主要是斯搏兹（持股51%）以及京海奥特莱斯（持股65%），预估京东奥莱和阿迪FCC 项目已实现盈利。其中：1）京东奥莱业务：京东奥莱自25 年以来快速布局，截至25H1 末门店数量达23 家，根据官方账号，截至8 月31 日共计开业43 家。2）阿迪FCC 项目（Future City Conceptstore，阿迪达斯零售渠道业务）：FCC 业务是阿迪达斯中国与公司共同推出的针对新兴市场的全新产品线，该产品线定位于为消费者提供更高性价比的产品。公司通过控股子公司斯搏兹独家授权代理FCC 中国大陆的零售业务。25H1 末公司门店为529 家/较24 年底净增96 家、预计2025 年将继续保持300-400 家的开店节奏。
盈利预测：基于消费较为疲软，略下调盈利预测，预计公司2025-2027 年营业收入分别为217.7、232. 8、245.2 亿元，同比+3.9%、+6.9%、+5.3%；归母净利润分别为23.9、26.0、27.6 亿元，同比+10.7%、+8.8%、+6.3%；对应P/E 为13.9x、12.8x、12.0x，维持“买入”评级。
风险提示：
1）零售折扣率加深，影响品牌利润率：若消费不及预期、品牌服饰行业库存高位，或将通过加深折扣率进行库存去化，加剧行业价格竞争，折扣率加深将对品牌的利润率造成影响。
2）流水复苏进展及幅度不及预期：预计随着出行、消费的逐步复苏，公司各品牌的流水表现也将直接受益，如果公司各品牌的流水复苏进展或幅度不及预期，将影响公司的营运表现。
3）京东奥莱门店开拓进展不及预期：目前公司正在推进京东奥莱门店，新店开拓是公司线下渠道收入增长的重要驱动因素之一，如果公司门店开拓进展不及预期，将直接影响公司收入表现。