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机构：长江证券
研究员：韩轶超
2025 年上半年，公司实现营业收入53.4 亿元，同比-7.0%；归母净利润10.7 亿元，同比+41.6%；扣非后归母净利润8.2 亿元，同比+94.3%。单二季度，公司实现营业收入27.7 亿元，同比-6.3%；归母净利润5.2 亿元，同比+42.5%；扣非后归母净利润3.8 亿元，同比+172.9%。
事件评论
外贸虹吸效应，内贸集运改善。去年至今，受益于红海绕行以及支线船新船较少，支线船供给紧张推动租船需求强劲。根据Clarksons 数据，二季度4,400TEU 船型期租租金为54.6k 美元/天，同比+57.7%，保持高景气。受益于此，公司通过外租船模式增加对外贸市场的运力部署。截至8 月底，公司自有船队共计49 艘，其中35 艘显示外租给其他运营商。由于外租船业务成本偏刚性，公司受益于租船高景气。内贸集运方面，需求改善依旧不明显。以内贸集装箱吞吐量为例，一、二季度吞吐量分别同比+2.1%和-2.1%，需求复苏波折。不过，内贸集运公司运力外租，使得内贸供给结构性减少，供需有所改善。今年一、二季度，内贸集装箱运价指数PDCI 分别录得1,232、1,158 点，分别同比+9.4%和+12.0%，同比改善明显。
内贸运力减少影响营收规模，但盈利能力更优。二季度公司营业收入同比-6.3%；营业成本同比-18.6%，主要系：1）外租船相较于自营船业务，成本偏刚性（主要承担折旧及运营成本），因此外租规模扩大后内贸业务量减少导致成本下降；2）内贸租赁船减少降低租赁成本，上半年公司内贸租赁运力同比-10.6%。因此，2025Q2，公司毛利率为21.0%，同比提升12.0 pct。公司Q2 录得扣非净利润3.8 亿元，或主要系外租船贡献。此外，公司Q2 录得非经1.4 亿元，主要系和内贸集运业务相关的政府补助。
内贸集运旺季可期，中期分红回报股东。当前，一方面支线船供给受限，租船需求维持高景气，公司外租船业务持续强化经营韧性；另一方面，内贸运价底部企稳，考虑到内贸运力扩张已结束，存量运力外租虹吸效应下，四季度内贸集运旺季可期，释放业绩弹性。预计2025-2027 年归母净利润分别21.4、24.3、25.0 亿元，对应PE 分别为10.3、9.0、8.8 倍。公司重视股东回报，2025 年上半年，公司拟向全体股东每10 股派发现金红利4.3元，派息率84.3%，年化股息率8.2%，重申“买入”评级。
风险提示
1、外租运力回流；
2、外贸集运市场租船需求疲软。