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机构：国联民生证券
研究员：邓文慧/曹晶
公司公布2025 年半年度报告。2025H1 公司收入281.5 亿元，同比下降10.0%，归母净利润为26.0 亿元，同比下降20.8%，扣非归母净利润为26.0 亿元，同比下降19.8%。分季度看，2025Q2 公司收入为114.0 亿元，同比下降8.5%；归母净利润为6.6 亿元，同比下降32.2%;扣非归母净利润为6.6 亿元，同比下降29.7%。
收入降幅逐季度收窄，海南市场占有率同比提升近1pct2025 年来海南离岛免税销售仍承压，但逐季度降幅有所收窄。根据海口海关数据，2025Q1/2025Q2 离岛免税购物金额同比下降11.4%/4.2%。上半年同期，中免海南区域积极发挥主观能动性，市场占有率同比提升近1pct。与大盘趋势一致，中免收入降幅也呈现逐季度收窄趋势，2025Q1/2025Q2 公司收入同比-11.0%/-8.5%。分子公司看，2025H1 三亚市内免税店/海口免税城/海免公司/日上上海收入同比分别-13.7%/+0.4%/-8.8%/-19.2%；其中上半年海口免税城受经营杠杆影响，仍处于亏损阶段，三亚市内免税店/海免公司/日上上海营业利润同比分别+10.9%/-44.1%/-39.1%。
毛利率同比下滑，深化会员、品牌运营
2025Q2 公司毛利率为32.5%/同比-1.4pct，分业务看，2025H1 免税/有税商品销售毛利率同比分别-0.5pct/-4.2pct。2025Q2 公司销售费用/管理费用分别为20.6/4.3 亿元，对应销售费用率/管理费用率为18.1%/3.8%，同比+0.3pct/持平。
二季度公司归母净利率为5.8%/同比-2.0pct，预计日上上海等子公司盈利能力下滑对公司整体造成拖累。财务数据之外，公司多措并举，提升效能，1）上半年新增引进近200 个品牌，有效提升商品供需匹配度；2）深化会员运营，用户转化率、会员复购率均同比提升，中免会员人数已突破4,500 万。
投资建议：高护城河，维持“买入”评级
我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为569.7/626.2/689.0 亿元，同比增速分别为+0.9%/+9.9%/+10.0%；归母净利润分别为42.4/49.4/55.8 亿元，同比增速分别为-0.7%/+16.7%/+12.9%。EPS 分别为2.0/2.4/2.7 元。鉴于公司的竞争优势稳固，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济增长放缓；竞争格局恶化；政策推进不及预期风险。