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机构：长江证券
研究员：张弛/张智杰/袁志芃/龚子逸
公司上半年实现营业收入67.45 亿元，同比减少25.66%；归属净利润4.24 亿元，同比增长1.11%；扣非后归属净利润4.22 亿元，同比增长13.01%。
事件评论
2025H 收入承压，Q2 收入下滑趋势有所收窄。公司上半年实现收入67.45 亿元，同比减少25.66%。单二季度，公司实现收入32.26 亿元，同比减少22.67%。2022 年以来国内钢铁行业持续下行，公司国内经营承压明显，公司境内新签快速下滑，由于海外项目结转慢于国内，导致公司收入承压显著。远景展望，公司未来收入将进一步改善，贴近新签中枢（约200 亿）。
盈利能力改善明显，期间费用有效管控。公司上半年综合毛利率15.12%，同比提升3.66pct，单二季度来看，公司综合毛利率16.62%，同比提升4.14pct；费用率方面，公司上半年期间费用率5.95%，同比提升1.19pct，其中，销售、管理、研发和财务费用率分别同比变动0.09、0.67、0.80、-0.37pct 至0.38%、4.24%、2.34%和-1.03%。
现金流有所承压，Q2 加速流出。公司上半年经营活动现金流净流出29.12 亿元，同比多流出13.55 亿元，收现比69.74%，同比下降13.88pct；单二季度来看，经营活动现金流净流出12.76 亿元，同比转负，收现比77.87%，同比下降57.76pct；同时，公司资产负债率同比下降2.30pct 至66.65%，应收账款周转天数同比增加12.34 至109.71 天。
境内新签企稳回升，境外新签上半年承压。2025H，公司新签合同额达63.1 亿元，同比下滑35.0%。其中：境内累计新签24.44 亿元，同比增长53.8%；境外累计新签38.64 亿元，同比下滑52.4%。国内新签订单明显企稳回升，国外新签订单由于跟踪项目落地较慢，导致上半年新签增速下滑明显，预计下半年将会有一定改善。
海外景气依旧，2025 年有望迎来多重催化。美国东部时间8 月18 日下午，美国总统特朗普、乌克兰总统泽连斯基和多名欧洲领导人在美国白宫举行多方会晤，若俄乌停战，考虑公司在俄乌有丰富订单执行经验，公司有望斩获更多订单。展望下半年，海外大订单有望加速落地，带动公司业绩增长。截至2025 年半年报，公司在手货币资金68.6 亿元，有息负债10.5 亿元，相减可得净现金约58.1 亿元，资产负债表健康。同时，公司海外客户付款较好，国内业主付款也普遍好于传统工程类客户，因此经营质量优异，在手净现金的比例显著高于其他行业建筑央国企，这也为公司奠定了高分红基础，近3 年分红率分别为71%、50%、51%，预计后续依然有望保持50%左右水平。若按业绩9 亿、分红率50%测算，公司2025 年业绩对应股息率约4.7%。海外业务高增预期仍在，国内业务企稳回升，叠加种种催化，公司有望展现业绩弹性，同时公司稳健的经营质量和报表亦将提供可观的分红，构筑安全边际，继续重点推荐。
风险提示
1、低碳技术普及节奏不及预期。2、国际经商环境变化不及预期。3、冶金行业固定资产投资增速下滑。4、政策出清低效高炉进度不及预期。