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机构：长江证券
研究员：张韦华/司旗/宋尚骞/刘亚辉
公司发布2025 年半年报：2025 年上半年公司实现营业收入256.97 亿元，同比减少5.18%；实现归母净利润37.95 亿元，同比增长1.36%。
事件评论
电量增长主导水电经营，电价偏弱限制绿电业绩。2025 年上半年，得益于雅砻江两河口水电站蓄能释放的补偿效益，公司水电完成发电量477.82 亿千瓦时，同比增长10.30%，其中雅砻江水电发电量为430 亿千瓦时，同比增长12.68%；国投大朝山发电量29.51 亿千瓦时，同比下降8.72%，国投小三峡发电量18.31 亿千瓦时，同比减少4.90%。电价方面，由于年初以来市场化电价同比有所承压，公司控股三家水电公司合计营收达到131.81 亿元，同比增长7.04%，增速低于电量增速。但由于去年以来公司水电装机规模并无扩张，因此收入的增长更多会体现在利润的提升，公司上半年所属三家控股水电合计净利润达到55.02 亿元，同比增长10.87%。绿电方面，得益于装机规模的同比提升，公司上半年风电发电量达到37.14 亿千瓦时，同比增长2.94%；光伏发电量33.06 亿千瓦时，同比增长41.52%，但同样或受市场化电价下降影响，公司新能源业务或有所承压，新能源业务主要平台国投新能源上半年净利润2.32 亿元，同比下降43.07%。
火电量价承压限制业绩，上半年归母业绩受水电主导。受所在区域清洁能源发电量增加以及外送电量增加的共同影响，上半年公司火电完成发电量222.58 亿千瓦时，同比下降21.10%。但同期得益于成本端煤价持续回落，公司火电所布局的天津、福建等省份火电盈利依然实现同比改善，但由于广西电价降幅相对较大，使得钦州发电和钦州二电上半年净利润分别为1.32 亿元和0.18 亿元，同比下降74.98%和41.93%，6 家主要控股火电子公司合计净利润为8.33 亿元，同比下降20.96%。整体来看，得益于水电经营业绩的同比增长，公司上半年依然实现归母净利润37.95 亿元，同比增长1.36%。而二季度水电发电量增速回落至2.85%，因此虽然火电电量边际有所改善，单二季度电量降幅仅8.1%，由于水电业绩依然是公司业绩核心主力，因此二季度公司归母净利润为17.16 亿元，同比增长0.48%，增速虽有收窄但依然维持稳定。
坐拥雅砻江水风光基地，全电源推进内生发展。雅砻江流域水风光一体化基地在建项目有序推进，流域可开发水电装机容量约3000 万千瓦，截止2024 年已投产水电装机1920万千瓦，核准及在建水电装机372 万千瓦。此外，在国投钦州二电2 号机组按期投产后，钦州3 号、4 号机组已全面开工，公司同时还有印尼巴塘水电站、华夏电力5 号机组等项目建设积极推进，公司在始终坚持“效益第一”的投资管理原则上后续发展空间依旧广阔。
投资建议：根据最新财务数据，我们预计公司2025-2027 年EPS 分别为0.90 元、0.97元和1.04 元，对应PE 分别为15.77 倍、14.65 倍和13.66 倍，维持“买入”评级。
风险提示
1、新建项目投产进度与效益不及预期风险；
2、风况、日照资源不及预期风险。