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机构：华源证券
研究员：王彬鹏/戴铭余/郦悦轩
工程建设承压，贸易销售贡献增量。分业务看，2025H1 公司工程建设、贸易销售、公路投资运营分别实现收入388.36、32.01、13.45 亿元，同比-7.08%、+221.99%、-3.96%；毛利率分别为14.15%、1.19%、56.74%，同比分别-0.63pct、+0.52pct、-1.52pct。工程建设板块受四川省三州地区项目建设地形、地质、气候及生态条件复杂的影响，部分项目桥隧比高、施工难度与风险较大，进度受限；同时部分新上项目因用地批复、环评批复、水保许可等前期要件办理滞后，推进不及预期。分区域看，四川省内、省外及国外收入分别为391.95、36.41、6.16 亿元，同比-4.44%、-14.06%、+55.07%；毛利率分别为15.58%、4.38%、5.87%，同比分别-1.67pct、+0.97pct、-2.16pct。
订单快速增长，海外市场实现新突破。2025H1 公司坚持“省内市场紧抓不放、省外海外拓展增量”的工作思路，累计新增中标金额约722 亿元，同比+22.20%。其中，省内中标额约572.30 亿元，同比+10.79%；省外及国外中标额150.10 亿元，同比+101.94%，省外与海外贡献显著增量。海外方面，公司积极拓展国际市场，成功签约科威特经济适用房项目，并在埃塞俄比亚、马来西亚等新市场实现突破。分项目看，截至25H1 末，基建、房建中标金额分别为617.40 亿元、104.12 亿元，同比+25.88%、+4.34%。
毛利率承压下滑，矿业能源出表优化费用结构。2025H1 公司综合毛利率为14.50%，同比-1.38pct；Q2毛利率同为14.50%，同比-1.46pct。25H1 期间费用率为5.68%，同比-1.04pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.03、-0.14、-0.43、-0.44pct，费用率下滑主要系蜀道矿业集团、蜀道清洁能源集团出表，以及市场利率下行带动财务费用下降。资产及信用减值损失2.40 亿元，同比多损失1.05亿元。综合影响下，公司2025H1 净利率为6.40%，同比-0.69pct；Q2 单季净利率4.74%，同比-1.45pct。
现金流方面，经营活动现金净流出42.84 亿元，同比少流出4.39 亿元，主要受对外收款增加及PPP 项目投资支付、税费支付减少带动；收现比、付现比分别为104.50%、119.54%，同比分别+11.22pct、+14.26pct。
盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为81/91/101 亿元，同比增速分别为11.83%/12.37%/11.80%，当前股价对应的PE 分别为9.34/8.31/7.43 倍。考虑到区域基建高景气度有望带动业务持续增长，同时公司订单储备充足，有望支撑盈利能力稳步提升，维持“买入”评级。
风险提示：基建投资增速不及预期，分红不及预期，大股东支持力度不及预期。