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机构：中金公司
研究员：张树玮/陈彦
公司公布1H25 业绩：收入23.43 亿元，同比-7.3%；归母净利润2.04 亿元，同比+6.8%，公司业绩符合我们预期。
1）产品销量略有下滑：高速钢/模具钢/切削工具/钛合金销量同比-10.4%/-5.2%/-20.4%/+65.2%至0.7 万吨/6.8 万吨/0.95 亿件/0.5 万吨，主要是美国高额关税导致海外客户订单下滑。2）主营产品盈利出现分化：高速钢/模具钢：国内产业景气回升叠加原材料价格上涨，支撑产品价格及盈利能力有所提升。高速钢吨价格/毛利率同比+0.9%/+1.5ppt 至 54090 元/15.6%，模具钢吨价格/毛利率同比+3.0%/+0.5ppt 至17039 元/13.8%。切削工具：由于原料成本处于高位叠加市场价格竞争激烈，毛利率同比-4.6ppt 至28.5%。
钛合金：由于3C 订单产品结构调整，吨价格/毛利同比-45.1%/-14.8ppt 至76716 元/24.2%。3）1H25 汇兑损益上升至1.3 亿元，主要是欧元兑人民币大幅升值，导致整个期间以欧元计值的贸易应收款项产生汇兑收益。
发展趋势
产品结构高端化提速，内生成长可期。公司近年推进高端化转型升级战略，我们认为公司高端化战略有望于2026 年步入收获期：1）钛合金业务利润贡献有望显著增长。24 年公司钛合金EB 炉投产后，公司持续深化升级熔炼技术，已具备生产TA1/TA10 等多种钛合金牌号的能力，公司钛合金竞争力持续升级。伴随下游消费电子对钛合金需求的回升，叠加持续强化的核心竞争力，我们预期公司26 年钛合金业务利润贡献有望显著提升，成为公司重要的盈利增长引擎。2）粉末冶金产品或持续放量。公司为国内领先的粉末材料供应服务商，具备8000-10000t 合金粉末制造能力。公司通过粉末产品在抗疲劳性、耐磨性以及热稳定性等方面优异的性能根基，正不断开拓新应用场景：行星滚柱丝杠高氮合金材料、飞机轴承用粉末钢、核电用RAFM 钢等。公司近日与品德新材合资成立天工钛晶，标志着公司在粉末材料领域发展进入新篇章，我们看好公司凭借自身粉末钢产业链的丰厚资源，结合品德新材深厚的技术沉淀，粉末产品有望逐渐放量。
盈利预测与估值
考虑到公司2H25 出口业务面临较大不确定性，我们下调公司2025e 归母净利预测24.3%至3.66 亿元，公司合金材料有望于26 年放量，我们引入26e 归母净利预测5.38 亿元，当前股价对应25/26e17.0x /11.4x P/E。考虑到公司合金材料25 年贡献较少，我们切换公司估值至2026 年，我们维持公司跑赢行业评级，上调目标价20%至3.01 元，对应26 年13.8x P/E，隐含20.8%上行空间。
风险
下游需求超预期下滑；汇率大幅波动对利润带来的不确定性。