商汤-W(0020.HK)：经营质量大幅改善 “1+X”成效显著-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：谢春生/郭雅丽

　　商汤25H1 收入23.58 亿元，yoy+35.48%；经调整净亏损11.62 亿元，同比大幅收窄50.0%。商汤持续深化“1+X”战略并取得实质成效，生成式AI 业务营收高速增长，费用率、现金流全面改善，盈利能力不断修复。我们看好公司“算力（大装置）-大模型-应用”三位一体战略，未来生成式AI有望保持快速增长态势，维持买入评级。
　　25H1：生成式AI 成公司营收增长主要驱动力
　　25H1 收入构成（调整后收入口径）：1）生成式AI：收入达18.16 亿元，yoy+72.7%，收入占比提升至77.0%（24H1 占比为60.4%），成为主要增长动力。公司“算力-大模型-应用”三位一体战略已转化为持续增长的商业飞轮；2）视觉AI：收入4.36 亿元，yoy-14.8%，主要系东北亚大客户合作模式由研发转为维保所致，未来视觉AI 有望借助多模态视觉智能体实现二次增长；3）X 创新业务：收入1.07 亿，yoy-39.55%，主要受绝影收入下跌影响。因X 创新业务中结构会不断发生变化，因此同比增速数据意义较小。X 创新业务融资后无需商汤追加资金，有助于优化公司现金流。
　　“1+X”战略实施成效显著：25H1 费用率下降，现金流大幅好转公司坚定实施“1+X”战略，成效显著，连续三个半年度实现亏损额同比下降。25H1 公司销售费用和管理费用同比分别下降17.3%/18.8%，研发费用同比增加12%，主要系模型训练微调所需的算力成本增加所致。经营性现金流出大幅收窄至6.40 亿元（24H1 为流出35.24 亿元），主要得益于应收账款回收加强及库存管理优化，25H1 公司贸易应收回款31.59 亿元，yoy+95.5%，销售与交付效率显著提升。截至25 年6 月30 日，公司现金储备为131.58 亿元，资金充裕。上半年公司毛利率为38.5%，yoy- 5.6pct，主要因客户需求增加导致硬件及AIDC 相关成本上升。
　　“差异化算力+融合模型+应用生态”构筑商汤三大竞争优势1）算力：根据中报，截至25 年8 月，公司总算力增长至25000P，在国产芯片异构混调上实现约5000 卡规模月级稳定运行，集群利用率约80%，异构训练效率达同构约95%；2）模型：7 月发布的日日新6.5 成为国内首个实现图文交错思维的大模型，推理能力对标Gemini 2.5 Pro，整体性价比提升3 倍，实现多模态推理与真实场景智能体结合；3）生态：小浣熊系列产品服务超300 万用户，覆盖金融、教育及政务行业。日日新V6.5 多模态流式交互时长年内增长510%，新应用自5 月上线三个月用户规模增长15 倍，已进入到智能硬件和机器人、AI 教育、AI 文旅等场景。
　　盈利预测与估值
　　维持25-26 年营收预测为48.3/61.0 亿，鉴于公司生成式AI 收入增速较快，我们小幅上调27 营收预期为75.55 亿（较前值上调3.22%），对应PS 为15.62/12.37/9.99 倍。同时考虑到公司依然保持较高的研发强度，我们下调25-27 年归母净利为-26.97/-1.26/1.90 亿（前值-26.03/-1.15/2.00 亿）。25年可比公司平均PS 为15.3x(Wind)，由于国内基础大模型厂商相对稀缺，公司大模型能力处于第一梯队，给予公司2025 年17.9xPS，目标价2.44港元（前值1.73 港元，对应25 年12.3xPS），主要系可比公司平均估值提升所致，我们看好商汤生成式AI 业务的发展前景，维持“买入”评级。
　　风险提示：技术进展不及预期，技术商业化落地不及预期。