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机构：华创证券
研究员：单戈/许常捷
2025 年上半年公司实现营业收入949.2 亿元，同比增长19.9%，股东应占净利润118.8 亿元，同比增长16.2%。
评论：
经常性业务核心净利润贡献占比60%，开发销售业务毛利率修复。1）2025 年上半年公司营收约949.2 亿元，同比增长19.9%，其中开发销售型业务占比78%，经常性业务占比22%。2）开发销售型业务结算收入743.6 亿元，同比增长25.8%，结算毛利率15.6%，同比提升3.2pcts。3）公司经常性业务营收205.6亿元，同比增长2.5%，核心净利润60.2 亿元，核心净利润贡献占比60.2%，同比提升6.3pcts。
2025 年上半年公司积极拿地补仓，投资强度保持行业前三。1）2025 年上半年公司实现签约金额1103 亿元，同比下降11.5%，签约面积412 万方，同比下降21%；获取18 个项目，新增土储建面148 万方，权益投资金额322.8 亿元，投资强度保持行业前三。
经常性业务中购物中心稳定增长，我们预计到2028 年购物中心租金收入或将增长至270 亿元。1）2025 年上半年公司购物中心实现零售额1101.5 亿元，同比增长20.2%，整体经营利润率65.9%，创历史新高，截至2025 年6 月底，公司在营购物中心约94 座，上半年新开业两家购物中心分别位于佛山、郑州。
2）根据公司公布的购物中心开业计划，到2028 年公司重资产购物中心数量预计为116 座，我们假设零售额坪效为过去5 年均值（未来虽然商场陆续由爬坡期进入成熟期，但重奢商场开业数量较少，综合坪效按均值考虑，未给增长预期），租售比维持12.2%，预计2025、2026、2027、2028 年购物中心租金收入分别为231、243、257、270 亿元。
资管规模与质量双提升。1）截至2025 年6 月底，公司资管规模约4835 亿元，较2024 年末增加214 亿元；华润商业REIT 表现亮眼，总市值首破百亿元，连续6 季度现金分红合计4.95 亿元，分派率稳步提升。2）华润有巢REIT 上半年实现营业额3929 万元，同比持平；EBITDA 约2579 万元，同比增长5%。
投资建议：万象商业布局发展多年，具备强招商运营护城河及品牌影响力，公司投资拿地风格稳健，聚焦高能级城市，毛利率有望企稳回升；考虑商业运营坪效或难快速提升，我们调整公司2025-2027 年EPS 预测分别为3.42、3.72、3.89 元（25-27 年预测前值分别为3.55、3.91、4.09 元）；随着房地产市场逐渐止跌回稳，消费好转带动商业地产租金稳定，基于剩余收益模型，我们预计公司2025 年目标价至38.8 港元，对应2025 年10.4 倍PE，维持“推荐”评级。
风险提示：消费降级超预期，开发业务打造高品质住宅难以控制成本