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机构：华创证券
研究员：杨晖/吴宇
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浙石化盈利稳健，芳烃价差走弱。进入二季度，在OPEC 退出减产的影响下，原油价格走弱，25Q2 原油均价68 美元/桶，同比/环比分别-20.11%/-10.26%；受下游景气度差异影响，产品盈利有所分化。公司上半年实现炼油产品/化工产品/PTA/聚酯化纤薄膜毛利率分别为22.59%/12.08%/0.30%/1.50%，同比分别+4.02/-2.64/+1.44/+0.16pct。子公司层面，上半年浙石化/中金石化/海南逸盛分别实现净利润21.32/-6.33/0.01 亿元，同比分别+1.02/-4.23/-1.11 亿元，其中中金石化、海南逸盛利润同比下滑主要系芳烃价差走弱。25Q2 公司实现销售毛利率12.62%，同比/环比分别+1.90/-1.33pct；实现销售净利率0.59%，同比/环比分别-0.13/-1.05pct。毛利率修复，净利率收窄的主要原因是税金及附加占营收比例提升1.81pct 至8.53%。
在建项目产能释放稳步推进，新材料项目强化综合竞争力。截至25Q2，公司在建工程余额528 亿元，较一季度末增加26 亿元。报告期内，永盛科技25 万吨功能性聚酯薄膜扩建项目已全部顺利投产，公司的聚酯薄膜年产能达到43万吨，位居国内前四；盛元二期50 万吨差别化纤维项目，也在积极推进过程当中；140 万吨乙烯及下游化工装置（二期工程产品结构优化）当前工程进度达97%；荣盛新材料项目也已开工，推动向下游延伸产业链，发展精细化工、化工新材料，提升炼能的综合竞争力。
炼能变革期或至，公司有望受益。在“反内卷”的大背景下，7 月，工信部已发布实施新一轮钢铁、有色金属、石化、建材等十大重点行业稳增长工作方案，推动重点行业着力调结构、优供给、淘汰落后产能，具体工作方案也将在未来陆续发布。我们认为炼化未来的走向有两个方向：1）减量置换。减量置换的目标是国内20 年以上的产能及200 万吨/年以下的炼能，此外，考虑国内成品油需求下滑的趋势，减量置换的方向仍然是减油增化。2）延长产业链。受供给扩张过快的影响，化工的盈利处于弱势位置，向下游延伸布局深加工产品有助于提升盈利能力，同时存量炼能也能受益于格局的优化。在未来减量置换的过程中，公司有望充分受益。
投资建议：考虑到近期下游化工品价格表现仍较弱，盈利回升尚需时间，我们给予2025-2027 年公司归母净利润预期为23.01、42.56、52.91 亿元，当前市值对应PE 分别为42x、23x、18x。参考公司历史估值中枢，我们给予公司2025年3 倍PB，对应25 年目标价13.53 元，维持“强推”评级。
风险提示：能源价格大幅波动，下游需求不及预期，产能建设进度不及预期。