下载格隆汇APP
下载诊股宝App
下载汇路演APP
社区
会员
机构：长城证券
研究员：肖亚平
点评：2025 年上半年公司多板块业绩承压。2025 年上半年公司总体销售毛利率为4.31%，较2024 年同期上涨0.18pcts。2025 年上半年公司财务费用同比-0.56%；销售费用同比上涨6.70%；研发投入同比上涨23.97%。2025年上半年公司销售净利率为0.48%，较上年同期下降0.38pcts；1H25 公司归母净利润同比下降47.32%。我们认为，公司2025 上半年业绩下降的主要原因是石化、化纤等行业及供应链服务业务，因市场环境、需求变动等，多业务板块营收及整体净利率水平同比回落。
1H25 公司经营活动净现金流同比下跌。2025 年上半年公司经营活动产生的现金流量净额为-1.81 亿元，同比-286.42%，主要系采购支付节奏影响，2025年初支付原油采购款同比增加所致；投资性活动产生的现金流量净额为-27.29 亿元，同比-297.74%，主要系支付项目工程设备款增加所致；筹资活动产生的现金流量净额为2.89 亿元，主要系融资相关保证金增加所致。期末现金及现金等价物余额为74.38 亿元，同比下降27.94%。应收账款73.19亿元，同比上升30.33%，应收账款周转率下降，从2024 年同期11.22 次变为8.44 次。存货周转率下降，从2024 年同期4.32 次变为4.20 次。
“反内卷”政策推动下，长丝行业供需格局有望得到改善。2024 年12 月，中央经济工作会议提出要综合整治“内卷式”竞争，规范地方政府和企业行为；2025 年7 月，习近平主席在中央财经委员会第六次会议中，就纵深推进全国统一大市场建设强调，要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。我们认为，在“反内卷”政策的促进下，长丝行业供给端有望迎来落后产能的加速退出和新增产能的放缓，利好行业景气回暖。
聚酯下游需求稳健、产能增速明显放缓，公司差异化产品竞争优势凸显。根据公司2025 年半年报，国内需求方面，1H25 中国社会消费品零售总额同比 增长5%，其中服装、鞋帽、针纺织品类同比增长3.1%；海外需求方面，2025年1-6 月纤维-纺服产业链出口量增长12%，出口总额同比增长0.8%，呈现“以价换量”特征，聚酯行业下游整体需求较为稳健。
供给方面，在“反内卷”政策的促进下，长丝行业内落后产能有望进一步出清，环保政策趋严以及设备供应要求不断提高，也有望进一步提升行业集中度。根据CCF 数据，2025 年上半年，国内涤纶长丝新增产能65 万吨，产能增速明显放缓；聚酯瓶片新增产能约200 万吨，仍处于快速扩张期，导致加工费处于低位。根据公司2025 半年报，截至2025 年6 月30 日，全国聚酯总产能8864 万吨，其中涤纶直纺长丝产能4341 万吨；公司参控股聚合产能共计1325 万吨，涤纶长丝产能（含聚酯切片）677 万吨、涤纶短纤118 万吨，产能规模位居行业前列。我们认为，公司作为行业领军企业，有望凭借技术研发优势和规模效应持续巩固市场地位，经营效益有望随行业整合深化而提升。
产品价格方面，根据wind 数据，2025 上半年POY、FDY、DTY 市场均价分别为6985.21、7195.56、8227.29 元/吨，同比分别为-9.08%、-19.87%、-9.25%，长丝价格仍有所承压，静待供需格局改善对价格产生支撑。
根据公司2025 半年报，1H25 公司彩色丝、全消光、阳离子等差别化纤维产量占比已提升至27%，差异化比例处于行业领先水平。公司加速布局生物可降解纤维及“逸泰康”等高附加值差异化产品的规模化应用，通过构建“常规产品高端化、高端产品功能化、功能产品绿色化”的技术升级路径，公司在超仿棉聚酯纤维、透明锦纶材料等领域形成多项核心专利技术。我们认为，公司有望在差异化产品开发、智能化生产及全产业链协同方面形成显著竞争优势，在聚酯下游需求稳健发展的背景下，业绩有望增长。
文莱炼化项目一期保持满负荷运行，填补东南亚成品油市场缺口。从需求端来看，根据IEA 报告，东南亚地区石油需求预计将从每日500 万桶增加到2035年的每日640 万桶；从供给端来看，根据公司2025 半年报，东南亚和澳洲地区已有超过3000 万吨的炼能退出市场，预计到2026 年，东南亚成品油供需缺口将继续扩大至6800 万吨。文莱炼化项目一期设计产能800 万吨，约占东南亚炼化总产能的3%，其单位产品生产成本较低，且具备更加清洁与环保的优势；文莱炼化项目二期建成后，在石化行业整体转型升级趋势下，公司炼化一体化的优势有望进一步显现。我们认为，由于东南亚各国未来新增炼化产能投放有限，且东南亚本身存在成品油缺口，公司有望通过文莱炼化项目从中受益，抢占东南亚成品油市场。
公司依托“炼油—芳烃—聚酯”垂直整合优势，力求实现全链条价值创造。
根据公司2025 半年报，公司通过纵向延伸产业链、横向强化产业协同，持续丰富产品矩阵、优化结构布局。根据公司2025 年8 月20 日发布的投资者关系活动记录表，广西120 万吨己内酰胺-聚酰胺项目一期预计将于2025 下半年投产，该项目产成品包含民用纤维、工程塑料及薄膜等多种产品。该项目投产后，公司预计将进一步增厚公司业绩，有效补强上下游产业链条，并依托现有客户网络、成本降低所带来的价格优势，进一步增大市场份额。我们认为，公司依托全链条整合优势与规模化产能，未来有望持续优化产品结构、巩固成本优势，进一步强化其在石化及聚酯领域的竞争力。
投资建议： 预计公司2025-2027 年实现营业收入分别为1337.21/1486.16/1583.05 亿元，实现归母净利润分别为5.04/7.79/9.22 亿 元，对应EPS 分别为0.14/0.22/0.26 元，当前股价对应的PE 倍数分别为46.1X、29.9X、25.2X。我们基于以下几个方面：1）文莱炼化项目一期保持满负荷运行，填补东南亚成品油市场缺口，预计未来供需将持续偏紧，文莱炼化项目有望大幅受益；2）聚酯下游需求稳健，公司产品差异化处于领先水平，有望实现业绩增长；3）公司依托“炼油—芳烃—聚酯”垂直整合优势，未来有望持续优化产品结构、巩固成本优势，增强竞争力。我们看好公司长期成长性，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济风险；环境保护风险；原材料价格波动风险；安全生产风险等。