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机构：东吴证券
研究员：曾朵红/阮巧燕/胡锦芸
格林布什：25H1 矿价下跌，成本优势显著，化学级三号工厂将于年底完工。销量端，25H1 格林布什精矿销量77.8 万吨，同增9%，其中Q2销量41.2 万吨，环增13%，同减22%。格林布什26 财年产量指引150-165 万吨，化学级三号工厂52 万吨将于25 年12 月完工，总产能将达214 万吨。盈利方面，文菲尔德25H1 收入42.6 亿元，净利润17.4 亿元，对应精矿不含税均价0.55 万元/吨（760 美元），单吨盈利0.22 万元（310 美元），25H1 贡献归母净利润5.8 亿元。
锂盐端25 年销量预计同比持平，奎纳纳有望持续减亏。25H1 公司未采用代加工方式，锂盐产能合计9.16 万吨/年，7 月底江苏张家港3 万吨氢氧化锂项目竣工，进入联动试车阶段。我们预计25 年公司锂盐出货10 万吨左右，同比基本持平。盈利端，25H1 锂盐收入24 亿元，同减36%，毛利率26%，同减17pct，下半年锂价中枢上移，盈利有望大幅好转；其中奎纳纳上半年EBITDA 亏损4840 万澳元（2.2 亿元），25H1 已初步达到目标运行50%以上，后续产能利用率持续提升有望实现扭亏。
上半年SQM 贡献稳定投资收益，下半年销量增加投资收益有望显著提升。25H1 SQM 锂盐销量10.8 万吨，同增13%，其中智利锂盐10.4 万吨，Holland 项目4000 吨；Q2 锂盐销量5.3 万吨，同增2%，环减3%。
SQM 预计25 年智利盐湖锂盐销量同增10%，约22 万吨，Holland 项目全年销售指引上调至2 万吨LCE，25 年锂盐总销量将达24 万吨，同增近20%。25H1 SQM 营收149 亿元，净利润16.2 亿元，确认投资收益2.35 亿元，下半年销量将显著增加，我们预计投资收益进一步提升。
25H1 澳元走强导致汇兑收益大幅提升。公司25H1 费用率0.5%，同-8pct，其中Q2 费用率-8.6%，同环比-12.7/-16.9pct，主要系25 年以来澳元持续走强，导致25H1 汇兑收益大幅提升至4.9 亿元；25H1 经营性净现金流18.2 亿元，同-18.6%，其中Q2 经营性现金流8.7 亿元，同环比+196%/-8.7%；25H1 资本开支18.1 亿元，同-25.5%，其中Q2 资本开支9.2 亿元，同环比-20.5%/+4.2%；25H1 末存货25.5 亿元，较年初+11.2%。
盈利预测与投资评级：考虑上半年锂价深跌，且当前锂价仍位于底部区间，我们下调2025-2027 年归母净利润至4.5/8.6/14.4 亿元（原预期16.2/18.6/24.0 亿元），同比+106%/+93%/+67%，对应114x/59x/35x PE，考虑公司资源禀赋优异，成本优势显著，锂盐盈利将进一步改善，维持“买入”评级。
风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。