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机构：申万宏源研究
研究员：杨海晏/杨紫璇/陈俊兆
消费电子稳健增长，汽车业务营收高增。1）消费电子：收入25.4 亿元，同比+12.8%，毛利率29.52%。2024 年公司涂布滤光片产品成功导入新技术，微棱镜模块项目顺利实现量产，产品份额提升显著。2025H1，北美大客户涂布滤光片项目，攻克多项技术难关，突破行业技术壁垒，成功实现量产。2）汽车电子：收入2.4 亿元，同比+79.1%，毛利率25.24%。公司在车载光学领域确立AR-HUD 行业领军地位，AR/VR 领域已打通反射光波导核心工艺，建设初步的NPI 产线。3）反光材料：营收1.87 亿元，增长平缓。
第一成长曲线：围绕消费电子核心客户，攀登光学创新阶梯。2019 年薄膜光学面板量产，成功进入国际知名公司的一级供应链，2023 年大客户微型棱镜模块项目顺利量产，水晶光电切入关键创新元件，从制造优势导向晋级为研发优势导向的发展模型。2025H1，越南生产基地完成二期产能扩建，新增高端滤光片生产线。
第二成长曲线：车载光学，AR-HUD 份额领先。结合光学技术优势，水晶打造了以HUD、激光雷达核心光学元件为代表的拳头产品，2024 年中国AR-HUD 装机量市占率排名第三。
2025H1，与国内战略大客户深度协同，拿下LCOS 技术AR-HUD 项目定点，并斩获国内一流主机厂及知名合资品牌多个新项目订单。
第三成长曲线：战略布局AR/VR，与巨头同频。AR 眼镜1.0 时代：以“便携巨幕“或“口袋电视“为主打卖点，无空间交互功能。AI 眼镜异军突起：无显示、轻量化，配置第一视角摄像头和AI 交互。2024 下半年起，AR 眼镜2.0 时代来临，光波导较BB 等方案具有轻薄、大视角、高亮度等优势，更适用于日常佩戴。水晶光电布局AR 十余年，将反射光波导定为“一号工程“，希望在未来一两年内突破反射光波导的全球性量产难题。
已建成六大生产基地：浙江台州（滨海、集聚区、临海）、江西鹰潭、广东东莞及越南。
维持盈利预测，维持“增持“评级。维持2025-27 年水晶光电归母净利润预测12.5/13.6/14.9亿元，2025PE 29X，维持“增持“评级。
风险提示：1）大客户依赖风险 2）汇率风险 3）技术变革风险。