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机构：中金公司
研究员：林骥川/陈婕
公司公布1H25 业绩：收入13.71 亿元，同比-5.3%；归母净利润0.85 亿元，同比+45.3%。其中2Q25 收入6.81 亿元，同比-2.6%；归母净利润0.44 亿元，同比+50.3%。若剔除出售Ed Hardy 的影响，1H25 可比口径主营业务收入同比+4%，1H25 业绩符合我们预期。
成长品牌延续高增，多品牌运营能力凸显。期内公司旗下各品牌积极开展IP 联名、“午后音乐节”、时装走秀等活动，实现品牌破圈和传播，成长性国际品牌维持稳健的拓店和同店增长，同时线上实现高增，公司多品牌运营能力持续得以证明。
分品牌看，1H25 主品牌ELLASSAY 收入同比-6.5%至5.42 亿元，若剔除1H24 制服业务收入后，同比基本持平；IRO 品牌中国区收入同比+16.2%至1.52 亿元，海外收入同比约-3%至1.55 亿元；self-portrait品牌收入同比+20.6%至2.85 亿元；Laurèl 品牌收入同比+9.6%至2.15亿元。门店方面，期内ELLASSAY 门店净关11 家至290 家；IRO 门店净关4 家至102 家，其中国内/海外分别净开1 家/净关5 家；Laurèl净关2 家至92 家；self-portrait 门店净开2 家至75 家。
分渠道看，1H25 公司线上/线下渠道收入分别同比-7.8%/+4.8%至10.86/2.68 亿元，其中线上可比口径收入同比+21.2%，线上销售占收入的比例提升至19.8%。
国内严控费用叠加海外亏损收窄，盈利能力得以修复。1H25 毛利率同比-2.5ppt 至66.7%，主要因公司加强往季货品消化。公司严控费用，1H25 管理和销售费用率合计同比-2.1ppt 至55.8%；财务费用率同比-1.1ppt 至0%，主要因欧元升值带来汇兑收益。此外，海外业务加速闭店、亏损收窄。综合而言，1H25 归母净利率同比+2.2ppt 至6.2%。营运方面，公司重视存货管理，1H25 末存货周转天数同比-71 天至309 天，经营活动现金流同比+42.3%至2.25 亿元，库存和现金流水平健康。
发展趋势
我们预计2025 年国内业务有望保持平稳增长。同时，公司加速海外业务关店进程，我们预计海外业务亏损有望同比减少。
盈利预测与估值
基本维持2025/26 年盈利预测1.8/2.5 亿元，当前股价对应2025/26 年16.3x/12.0x P/E。维持跑赢行业评级。考虑到行业估值中枢上移，上调目标价14%至9.44 元，对应2025/26 年19.0x/14.0x P/E，较现价有17%的上行空间。
风险
海外减亏不及预期，店效及开店增速不及预期，投资收益不及预期。