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机构：华泰证券
研究员：樊俊豪/熊承慧/季珂
产品复盘：锚定趋势，迭代创新
通过复盘乖宝2013 年以来的产品发展历程，我们认为以消费者趋势洞察为主导的品类/工艺创新及产品迭代构筑起了乖宝的核心产品壁垒，这也是在中国宠食市场激烈竞争之下的立身之本。乖宝于2014 年-2019 年借助概念创新及10~30 元/kg 的高性价比产品实现突围，在抢得国产宠牌龙头地位后发力高端化升级，于2020 年-2023 年推出弗列加特/羊奶肉/barf/焙可鲜等60 元/kg 以上的高价格带产品，顺应2020 年之后的猫经济+烘焙粮趋势，迎合宠主对高鲜肉等的营养诉求。2024 年之后专注弗列加特等品牌的2.0升级及矩阵扩充，深耕品牌力。背后驱动：1）高效的用户反馈机制；2）前瞻性研发贡献正外部性；3）较强的爆品复制能力助力公司“后来者居上”。
渠道/营销：策略灵活，品效合一
渠道：公司精准把握线上渠道红利。早在2013 年，乖宝便率先入驻天猫、京东等传统电商平台，并于2016 年组建自有电商团队深化运营效率；2017年前瞻性布局抖音、快手等内容电商平台，抢占流量红利先机。2021 年，公司通过精简经销体系，将资源聚焦于品牌自营模式，强化了对渠道和用户触达的直接掌控力。2022 年乖宝自主品牌线上直销营收同比增长75%，占整体线上销售比例同比提升6pct 至47%。营销：公司于2017-2020 年围绕以《向往的生活》等为代表的电影/电视剧/综艺进行高密度投放，快速破圈。
2021 年后转变为更聚焦的内容营销，强化在抖快/微博/小红书等新媒布局。
组织效率：人才实力专业互补，股权及绩效激励绑定核心团队公司核心高管专业能力互补，自主品牌负责人杜士芳具备伊利及蒙牛等快消基因，赋能品牌及渠道建设；研发总监陈金发主导弗列加特高鲜肉粮等爆品，从基础研发角度夯实产品力，技术总监王天刚着力搭建数据中台等支撑抖音等平台增长。高管团队平均年龄47.5 岁，70 后占主导，80 后逐步崛起。
公司上市后推出股权激励及绩效激励绑定核心团队，形成“高管持股+骨干分利”的互补结构。自主品牌负责人、研发总监以及技术总监2020-2024年薪酬CAGR 分别为60%、63%、54%，在核心高管中薪酬增长速度最快。
我们与市场观点不同之处
市场质疑公司未来天花板，我们认为：1）中国宠物的饮食选择比海外国家的更加多样化，乖宝具备对消费趋势的把握及承接能力，核心壁垒突出；2）参考美中日宠牌及宠企市占率天花板，综合考虑国内宠物食品行业发展前景，中长期维度来看，估计麦富迪/乖宝营收规模有4.4/8.8 倍的增长空间。
盈利预测与估值
我们维持公司25-27 年归母净利润为7.50/9.64/12.54 亿元，对应EPS 为1.87/2.41/3.14 元。参考可比公司26 年23XPE，考虑到公司组织效率高效，核心壁垒突出，国内自主品牌占比高，且增速可观，给予公司26E 54XPE，维持目标价130 元，维持“买入”评级。
风险提示:国内宠物市场增长不及预期、市场竞争加剧、原材料价格上涨等。