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机构：东兴证券
研究员：刘田田/沈逸伦
收入端：新客户订单增长带动收入，老客户订单有所波动。2025 年上半年，公司运动鞋销量达到1.15 亿双，同比增长6.14%，运动鞋出货均价约为110元/双，同比略有提升，销量和单价的双重增长带动了营业收入的显著提升。从客户结构看，2025 年上半年前五大客户收入占比为71.88%，较去年同期的76.61%有显著下降。新客户On 和NewBalance 订单增长显著，已跻身前五大客户行列，客户结构更加多元化，增强了公司在宏观经济环境与消费市场不确定性增加时的业绩韧性。
利润率端：短期承压，主因新工厂爬坡及老客户订单波动。2025 年上半年，公司毛利率为21.85%，同比下降6.38 个百分点；净利率为13.20%，同比下降3.17 个百分点。25Q1 毛利率为22.90%，净利率为14.20%；25Q2 毛利率为至21.10%，净利率为12.30%。毛利率和净利率的下滑主要源于新工厂投产初期效率爬坡，以及部分老客户订单减少导致产能利用率下降。随着新工厂运营成熟度提升，2025 年第二季度新工厂整体毛利率较第一季度已逐步改善。
未来，公司整体毛利率有望回升。
产能建设：新工厂密集投产，产能逐步释放。2025 年上半年有三家新工厂在爬坡阶段：四川新工厂，2025 年2 月开始投产，上半年出货量67 万双。印度尼西亚新工厂，2024 年上半年开始投产，上半年出货量199 万双。越南新工厂，上半年出货量373 万双。2025 年下半年，公司将继续在印度尼西亚新建工厂，并在越南扩建或新建工厂。2025 年上半年，公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金13.78 亿元，未来产能建设积极。
2025 年展望：新工厂效率爬坡，期待盈利能力修复。2025 年上半年，公司收入在新客户订单增长的带动下保持稳健增长，但盈利能力受到新工厂爬坡及部分老客户订单波动的影响，净利润增速有所放缓。展望下半年，行业层面，运动鞋制造行业处于成熟期，客户资源向具备稳定交付与研发能力的核心供应商集中。公司作为全球领先的运动鞋制造商，客户包括Nike、NewBalance、On等头部品牌，行业集中度持续提升。公司层面，尽管短期盈利能力承压，但新工厂的效率爬坡及客户订单的逐步恢复将有助于未来利润率的修复。预计2025 年下半年，随着新工厂产能利用率的提升及客户订单的稳定，公司盈利能力将逐步改善。
盈利预测与投资建议：预计公司2025-2027 年净利润分别为34.86、40.39、49.10 亿元，同比增长分别为-9.23%、15.85%、21.58%，目前股价对应2025-2027 年PE 分别为17.41、15.03、12.36 倍。基于公司和产能两个维度上的成长性，维持公司“推荐”评级。
风险提示：全球消费需求波动，国际贸易政策变动风险，大客户订单波动风险。