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机构：东吴证券
研究员：朱国广/冉胜男/苏丰
2025Q2 实现57.13 亿元（-1.36%），归母净利润4.31 亿元（+10.13%），扣非归母净利润4.19 亿元（+8.49%），业绩符合预期。
25H1 各业务及产品毛利率提升。分行业看，2025H1 公司零售实现收入101.99 亿元（-1.91%），毛利率41.99%（+1.04pp）；加盟及分销收入11.69亿元（+17.20%），毛利率10.97%（+1.41pp）。分产品看，2025H1 公司中西成药实现收入88.99 亿元（+0.24%），毛利率35.62%（+0.77pp）；中药收入11.49 亿元（-1.34%），毛利率48.53%（-0.21pp），非药收入13.20 亿元（-2.44%），毛利率51.78%（+0.69pp）。
门店网络持续优化。截至2025H1，公司拥有门店14701 家，其中加盟4020 家，上半年自建门店81 家、新增加盟208 家（轻资产模式加速网络覆盖）、闭店272 家（以低效门店为主，优化资源聚焦高潜力区域）。
区域布局聚焦中南（7197 家）、华东（5350 家）、华北（2154 家）三大优势区域，核心市场密度持续提升，进一步强化供应链协同效率与区域竞争壁垒。
线上线下协同发展，多渠道助力营收。2025H1,公司以CRM 和大数据为核心完善医药新零售体系，互联网业务实现销售收入13.55 亿元（含税）。
其中O2O 模式上线直营门店超10000 家，覆盖线下所有主要城市，凭借供应链优势与精细化运营实现收入9.44 亿元，占线上收入比重超70%；B2C 模式聚焦慢病用药等长尾需求，贡献收入4.11 亿元。累计建档会员达1.1 亿人，会员销售占比84.93%，通过慢病管理服务提升复购率，且95.37%的直营门店取得医保定点资质，为营收提供核心保障。
盈利预测与投资评级：考虑公司拓店放缓，我们将公司2025-2027 年归母净利润由17.69/20.36/23.39 调整为17.68/19.82/22.28 亿元，对应当前市值的PE 为17/15/13X，维持“买入”评级。
风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，加盟店发展或不及预期的风险。