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机构：中信建投证券
研究员：贺菊颖/刘若飞/袁全/沈兴熙
8 月28 日，公司发布2025 年半年度业绩报告，实现营业收入1415.93 亿元，同比增长1.56%，实现归母净利润44.59 亿元，同比增长51.56%，实现扣非后归母净利润21.00 亿元，同比下降22.38%，业绩符合我们预期。展望2025 年下半年，公司传统分销业务稳健放量，CSO、进口总代、器械大健康等创新业务加速增长，分销业务整体有望实现稳健增长；工业板块集采影响边际减弱，中药内生外延稳步发力，营销改革及降本增效稳步推进，叠加国企改革持续落地，期待公司业绩稳步增长。
事件
公司发布2025 年半年度业绩报告，业绩符合我们预期8 月28 日，公司发布2025 年半年度业绩报告，实现营业收入1415.93 亿元，同比增长1.56%，实现归母净利润44.59 亿元，同比增长51.56%，实现扣非后归母净利润21.00 亿元，同比下降22.38%，业绩符合我们预期。
简评
创新业务稳步发展，股权重估贡献利润
2025 年上半年，公司收入端增长1.56%，主要由于：1）商业板块创新业务加速增长，带动商业板块稳健增长2.17%为1294.33 亿元；2）工业板块受集采等因素影响，收入同比下降4.50%为121.6 亿元，降幅有所收窄。25H1，公司归母净利润同比增长51.56%，扣非归母净利润同比下降22.38%，主要由于：
1）公司对和黄药业会计核算由合营企业权益法核算变更为按子公司核算而产生一次性特殊收益所致，扣除上述事项等一次性特殊损益后的归母净利润为27.82 亿元，同比下降2.06%。2）账期压力有所增加，上半年信用减值损失同比增加1.31 亿元；3）一季度子公司信谊联合涉及垄断，被罚款1.66 亿元。
2025Q2，公司营业收入708.30 亿元，同比增加2.27%；归母净利润31.26 亿元，同比增加123.33%；扣非归母净利润8.37 亿元，同比下降37.13%。二季度业绩变化原因与前述上半年变化原因类似。
工业板块：集采因素边际减弱，全年有望稳健增长2025 年上半年，公司医药工业销售收入为121.6 亿元，同比下降4.5%，主要由于部分品种存在基数影响，且受集采影响；贡献利润11.5 亿元，同比下降12.35%，利润端降幅环比收窄，且公司持续推进工业板块费用及成本持续节降。
研发体系持续优化，加速构建开源创新生态。2025 年上半年，公司继续开展研发工作，研发投入11.48 亿元，其中研发费用9.59 亿元，公司加快重构研发项目漏斗，聚焦免疫、精神神经、肿瘤、心血管、消化和抗感染六大疾病治疗领域，多个创新药管线研发有序推进，中药大品种二次开发获得较多进展，公司同步推进研发技术平台建设，大分子早研平台、小分子多肽平台、PROTAC 平台及转化评价平台均取得阶段性进展。同时，公司依托上海前沿加速构建开源创新生态圈，上半年完成泌码、慧合谷等8 家高成长性企业入驻。我们认为，公司持续优化内部研发机制，获取外部资源协同，研发效率及研发实力有望快速提升。
降本增效+资源整合，拓展大健康板块。2025 年上半年，公司持续推进上药销售公司的转型升级，同步组织完成35 场中药材集中询价采购，节约采购成本约698 万元，降本幅度8.6%。同时，公司顺利完成对和黄药业的股权收购交割，推动落实“百日计划”，全力支持和黄药业的高效运营与高质量发展，同时促进和黄药业与公司其他中药资源的优势互补、协同赋能。此外，公司加强“大健康OTC+新零售”战略布局，打造上药龙虎GSP和信谊GSP 微生态双平台，梳理药品零售、非药电商、大健康新零售等业务板块，加快组建专业直播团队，焕新传统品牌，探索新模式、新赛道，通过新渠道拓展，为公司大健康OTC 产品提供增长动能，我们认为，通过体系转型及资源整合，公司大单品有望持续放量，集采影响逐步消退，叠加大健康板块稳步放量，公司工业板块后续增长速度有望稳步恢复。
商业板块：创新业务加速贡献，主业稳健放量
2025年上半年，公司商业板块收入同比增长2.17%达到1294.33亿元，贡献利润17.94亿元，同比增长0.06%，贡献利润率下降主要由于传统分销业务产品结构变化，部分高毛利品种销售减少。2025 年上半年，公司进口总代业务实现销售收入175 亿元，同比增长11.7%；同时，公司与安斯泰来、康方生物、乐普生物、科迪药业、中外制药等多家企业达成战略合作，全方位助力新药商业化进程，创新药业务实现销售收入242 亿元，同比增长达到22.6%；此外，公司CSO 业务持续拓展品类，服务规模持续增长；器械大健康业务引进5 个新产品，实现销售收入225.7 亿元，医美业务实现销售收入14 亿元，同比增长18.8%。此外，公司上半年发布“上药新零售一体化战略”，以“院边药房+DTP 专业药房”为重点加快布局，通过上药云健康、华氏大药房、上药院边药房、镁信健康四大业务板块构建一站式、闭环式新零售体系。我们认为，公司商业板块持续推进结构优化，创新业务盈利能力及增长表现相对较好，有望驱动商业板块高质量发展。
主业经营逐步向好，看好下半年稳健放量
展望2025 年下半年，我们认为，院内用药需求或将稳步释放，公司院内分销业务收入有望呈现稳健增长趋 势，叠加CSO、进口总代、器械大健康、新零售板块等创新业务稳步放量，商业板块收入增速及盈利能力有望持续优化。工业板块方面，公司研发、销售、生产体系持续优化，大品种战略稳步推进，中药板块有望呈现稳健增长趋势，创新药业务或将贡献额外增量，费用端仍有下降空间，且集采影响边际减弱。考虑到公司持续推进降本增效，一过性因素影响逐步消除，看好公司下半年业绩稳健增长。
结构调整影响毛利率，控费效果显著
2025 年上半年，公司综合毛利率为10.55%，同比下降1.05 个百分点，主要由于公司部分高毛利品种降价及商业板块品种结构调整影响。销售费用率为4.35%，同比减少0.36 个百分点，主要由于公司持续推进营销改革；管理费用率为1.88%，同比下降0.18 个百分点，控费效果明显；财务费用率为0.53%，同比增加0.02 个百分点，基本保持稳定。经营活动产生的现金流量净额同比增长91.98%为9.89 亿元，主要由于收到与经营活动有关的现金增加；应收账款周转天数同比增长5.86 天为105.2 天，基本保持稳定；存货周转天数为56.73 天，同比增加4.24 天，主要由于备货增加；应付账款周转天数同比增加2.15 天为75.42 天，基本保持稳定。其余指标基本正常。
盈利预测及投资评级
我们预计公司2025–2027 年实现营业收入分别为2889.31 亿元、3046.10 亿元和3220.3 亿元，分别同比增长5.0%、5.4%和5.7%，归母净利润分别为62.71 亿元、49.23 亿元和53.61 亿元，分别同比增长37.7%、-21.5%和8.9%，25 年利润增速较快主要由于股权重估带来的一次性影响，预计26 年扣非归母净利润仍保持稳健增长，折合EPS 分别为1.69 元/股、1.33 元/股和1.45 元/股，对应PE 为10.9X、13.9X、12.8X。维持买入评级。
风险分析
1）药品降价风险：医保控费和支付方式改革的常态化推进，将促使部分药品价格进一步下调，或将对公司收益产生较大影响；
2）新药研发风险：创新药研发项目周期长、投入大，相关进展、审批结果以及时间都具有一定的不确定性，倘若新药研发进度不及预期或者研发失败，或对公司长期收入增长存在不利影响；3）市场竞争加剧：市场主要竞争者或新进者可能会削弱公司的相对优势和可持续发展的能力，影响公司的市场竞争力，进而影响公司的长远发展；
4）外延并购标的业绩不达预期致商誉大幅减值：倘若公司外购标的整合不及预期，或将导致商誉减值，进而影响公司业绩。
5）政策风险：医药行业属于高监管行业，倘若出现较为严苛的政策，可能对公司经营造成不利影响。