三生制药(01530.HK)：收入保持稳定 707与辉瑞达成重磅合作-格隆汇

机构：国信证券
研究员：陈曦炳/彭思宇/陈益凌

　　公司收入保持稳定，财务结构进一步优化。三生制药2025 上半年实现营收43.6 亿元（-0.8%），毛利37.2 亿元（-2.1%），毛利率小幅下降至85.3%（-1.2pct）；公司实现归母净利润13.6 亿元（+24.6%），经调整的经营性归母净利润11.4 亿元（+2.1%）。上半年公司的研发费用为5.48亿元（+15.0%），研发费用率为12.6%（+1.8pct）；销售费用为16.2亿元（+1.4%），销售费用率37.1%（+0.8pct）；管理费用为2.83 亿元（+40.9%），管理费用率6.5%（+1.9pct）。截至6 月底，公司的有息负债及债券大幅下降，杠杆比率从上年末的19.7%下降至9.9%。
　　生物制药板块小幅下滑，蔓迪保持快速增长。公司现有的商业化品种中，特比澳上半年销售23.7 亿元（-4.2%），EPO（益比奥&赛博尔）销售4.55亿元（-11.7%），子公司三生国健主营产品（益赛普、赛普汀等）收入6.42 亿元（+7.6%）。另一方面，蔓迪销售6.82 亿元（+24.0%），销售保持快速增长。CDMO 收入1.0 亿元（+76.1%）。
　　707 与辉瑞达成重磅合作，辉瑞预计将快速推进全球临床。今年5 月，三生制药以12.5 亿美金的首付款，最多48 亿美金的里程碑付款以及双位数百分比销售分成的对价将PD1xVEGF 双抗707 的海外权益授权给辉瑞。7月，辉瑞又以最多1.5 亿美金的代价，将707 的授权许可区域扩大至全球。辉瑞将探索707 的多种治疗方式在不同瘤种中的临床应用，快速启动NSCLC 和其他实体瘤的全球3 期临床开发，并探索707 的单药和联合疗法的临床方案，包括与ADC 联用。
　　投资建议：维持“优于大市”评级。
　　我们维持盈利预测，预计2025-2027 年公司归母净利润23.8/27.1/30.7 亿元，同比增长13.9%/13.7%/13.3%，对应当前股价PE=30.2/26.6/23.5 x。
　　公司拥有稳健的增长和良好的盈利水平，双抗707 有望实现全球价值，后续管线顺利推进，维持“优于大市”评级。
　　风险提示：核心产品降价幅度超预期，创新药研发进度不及预期。