三生制药(1530.HK)：业绩符合预期 SSGJ-707全球化进程加速-格隆汇

机构：中信建投证券
研究员：贺菊颖/袁清慧/魏佳奥

　　核心观点
　　三生制药公布2025 年中期业绩，上半年实现营业收入43 .5 6亿元，同比下降0.8%；归母净利润13.58 亿元，同比增长24 .6 %，业绩符合市场预期。公司在创新药研发方面取得显著进展，肿瘤领域核心产品SSGJ-707 单药III 期临床获批，自身免疫领域抗I L-17A 单抗608 和抗IL-1β单抗613 的上市申请已获受理。下半年重要催化剂包括：（1）SSGJ-707 在结直肠癌以及肺癌等适应症有望读出国内数据；（2）与辉瑞合作项目按计划推进，海外有望启动临床试验；（3）抗IL-17A 单抗608 和抗IL-1β单抗61 3 的审评结果有望于年内公布。
　　事件
　　8 月30 日，三生制药发布2025 上半年业绩报告，公司上半年实现营业收入43.56 亿元，同比下降0.8％；归母净利润13 .5 8亿元，同比增长24.6%；毛利37.16 亿元，同比下降2.1％。
　　简评
　　业绩总体符合预期，特比澳上半年销售短期承压公司2025 年上半年实现营业收入43.56 亿元，同比下降0.8%；归母净利润13.58 亿元，同比增长24. 6%；毛利37.16 亿元，同比下降2.1%。业绩总体保持稳定，净利润增长主要得益于财务结构优化及费用管控成效。
　　分业务板块来看，核心产品特比澳实现销售收入23.71 亿元，同比下滑4.2%，主要受院内控费政策影响；益比奥及赛博尔销售额4.55 亿元，同比下滑11.7%；脱发领域产品表现突出，实现销售额6.90 亿元，同比增长23.8%，增长主要得益于公司多元化促销活动以及脱发市场需求增加。
　　核心产品SSGJ-707 国内启动 III 期临床，自身免疫及专科领域NDA 密集受理
　　SSGJ-707 单药III 期临床获批，多款双抗品种同步推进II 期临床研究。公司通过CLF2 双抗平台、三特异性抗体SSS59 及融合蛋白SPGL008 等前沿技术平台，持续推进肿瘤免疫治疗的多元化探索，覆盖血液肿瘤、实体瘤等多个疾病领域。肿瘤领域核心产品SSGJ-707 表现突出，该PD-1/VEGF 双特异性抗体已在中国开展多项II 期临床研究，涵盖联合化疗一线治疗晚期非小细胞肺癌、转移性结直肠癌及晚期妇科肿瘤等适应症。其单药一线治疗PD-L1 阳性局部晚期或转移性非小细胞肺癌的III 期临床研究已获批准。公司与辉瑞就该产品达成全球合作，加速其国际化开发进程。此外，抗PD-1/Her2 双抗705 和抗PD-1/PD-L1 双抗706 也处于II 期临床阶段，覆盖多种实体瘤适应症。
　　自身免疫领域多项产品NDA 获受理且III 期临床数据积极，肾科及眼科创新药同步推进。自身免疫领域，抗IL-17A 单抗608 用于中重度斑块状银屑病和强直性脊柱炎的新药上市申请已获受理，II 期临床数据显示其疗效优于同类产品。抗IL-1β单抗613 用于急性痛风关节炎的上市申请也已获受理，其用于间歇期痛风的I I 期研究结果积极。抗IL-4R 单抗611 正在成人、青少年及儿童中重度特应性皮炎中开展III 期临床，中期分析结果显示其疗效优于安慰剂。肾科领域，长效促红细胞生成素SSS06 用于肿瘤治疗相关贫血适应症的上市申请已获受理。HIF 抑制剂SSS17 正在开展II 期临床试验，针对非透析慢性肾脏病患者肾性贫血及术后贫血适应症。眼科领域，抗VEGF 单抗601A 用于分支静脉阻塞所致黄斑水肿的III 期临床试验达到主要终点，显示其与阳性对照药雷珠单抗的非劣效性成立。
　　25 年下半年催化密集，SSGJ-707 迎来重要临床与监管里程碑公司下半年将迎来多项催化事件，主要集中在核心产品SSGJ-707 的临床进展和监管审评方面。公司自主研发的靶向PD-1/VEGF 双特异性抗体SSGJ-707 一线治疗PD-L1 阳性局部晚期或转移性非小细胞肺癌的I II 期临床研究已获CDE 批准，将于下半年正式启动患者入组工作。该产品联合化疗一线治疗晚期非小细胞肺癌、转移性结直肠癌及晚期妇科肿瘤等多项II 期临床研究将继续推进，后续临床数据读数值得关注。
　　监管审评方面，抗IL-17A 单抗608 用于中重度斑块状银屑病和强直性脊柱炎的上市申请已获受理，预计下半年将迎来审评关键节点。抗IL-1β单抗613 用于急性痛风关节炎的上市申请同样已获受理，其审评结果计划于年内公布。公司与辉瑞就SSGJ-707 达成的全球合作将继续推进，下半年将按计划开展相关的技术转移和联合开发工作。同时，基于协议条款部分里程碑款项有望在下半年确认，对公司财务状况产生积极影响。
　　财务分析：财务结构优化成效显著，研发投入持续加大。
　　公司研发费用达到5.48 亿元，同比增长15.1%，这主要得益于公司积极推进核心产品SSGJ-707 等创新管线的临床开发投入。销售费用16.16 亿元，同比上升1.4%，保持稳定增长。管理费用2.83 亿元，同比增长40.8%，主要系研发团队扩张带来的员工成本增加。综合财务成本率降至-0.7%，实现正向贡献0.31 亿元，这一转变主要得益于利息收益大于利息支出，反映出公司资金运用效率的提升。期末在手现金近80 亿元，充足的现金储备为　　业务发展和战略布局提供充分灵活性。
　　盈利预测、估值和投资建议
　　三生制药，考虑到公司的品牌优势以及丰富的产品，同时公司加速布局创新药领域。我们预计2025-20 2 7 年公司营业收入为172.94 亿元、107.95 亿元、119.79 亿元，归母净利润分别为80.27 亿元、28.57 亿元、30 .6 2 亿元，对应PE 9.41、26.45、24.67 倍，维持“买入”评级。
　　风险分析
　　销售不及预期风险：因产品竞争格局、公司营销能力等因素影响，核心特比澳可能不及预期。
　　新药研发不确定性风险：新药研发具有研发周期长、投入大、风险高、成功率低等特点，从实验室研究到新药获批上市，要经过临床前研究、临床试验、新药注册上市和售后监督等诸多复杂环节，每一个环节都有面临失败风险。
　　行业政策风险：因行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。
　　研发不及预期风险：新药在研发过程中，从药物发现、临床前研究、临床试验到商业化上市，既存在因企业技术、流程等不达标可能面临的问题，也存在与监管方沟通不及时，不合规等风险。