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机构：长江证券
研究员：董思远/徐爽/陈硕旸
公司2025 年H1 营业总收入21.32 亿元（同比-18.58%）；归母净利润2.57 亿元（同比-26.56%），扣非净利润2.63 亿元（同比-22.53%）。公司2025Q2 营业总收入10.3 亿元（同比-9.11%）；归母净利润7578.07 万元（同比-31.57%），扣非净利润8278.31 万元（同比-19.46%）。
事件评论
收入降幅收窄，主品酱油转正。
分产品看2025H1 营收：酱油12.98 亿元（-16.68%），2025Q2（+6.39%）；鸡精鸡粉2.55亿元（-21.98%），2025Q2（-13.73%）；食用油1.09 亿元（-49.39%），2025Q2（-48.84%）；其他3.31 亿元（-3.23%），2025Q2（+2.84%）。渠道端调整仍在持续，Q2 下滑压力缓和，主品酱油在低基数上增长转正。分渠道看2025H1 营收：分销18.92 亿元（-20.09%），2025Q2（-4.71%）；直销1.01 亿元（+35.72%），2025Q2（+38.85%）。直销渠道较快增长，2025 年H1 公司在线上的核心品类增速超60%，其它品类增速亦实现较快增长。
成本下行改善毛利率，人员费用增加。
公司2025H1 归母净利率同比下滑1.31pct 至12.05%。其中毛利率同比+2.42pct 至39.05%，期间费用率同比+4.12pct 至25.16%，其中细项变动：销售费用率（同比+2.77pct）、管理费用率（同比+1.13pct）。公司2025Q2 归母净利率同比下滑2.41pct 至7.35%。其中毛利率同比+3.22pct 至39.39%，期间费用率同比+4.27pct 至30.79%，其中细项变动：销售费用率（同比+4.05pct）、管理费用率（同比+0.37pct）。受原材料采购单价下降影响，公司的毛利率提升改善，但销售规模下滑叠加激励实施，使得人员费用率增加，从而拖累了盈利能力。
经营调整进行时，静待改革成效释放。
公司上半年处于渠道调整的阵痛期，收入端短期承压，但毛利率改善、线上渠道加速等积极信号已现。随着新一届董事会于7 月到位，公司治理结构进一步优化，经营有望迈入新阶段。展望下半年，公司将继续围绕“强基、多元、高效”的年度主题推进经营。随着渠道库存逐步消化及价格体系理顺，叠加公司在餐饮渠道、复合调味品及海外市场的持续布局，长期增长动能有望逐步释放。预计2025/2026 年公司EPS 分别为0.92/1.12 元，对应PE 估值为21/17 倍，维持“买入”评级。
风险提示
1、需求恢复较慢风险；
2、行业竞争进一步加剧风险；
3、消费者消费习惯发生改变风险。