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机构：长江证券
研究员：董思远/徐爽
蒙牛乳业2025 年H1 营业收入415.67 亿元（同比-6.9%）；归母净利润20.46 亿元（同比-16.4%）。业绩下滑主要受联营公司亏损扩大影响，期内公司应占联营公司亏损达5.85 亿元，其中主要联营公司现代牧业录得较大亏损，致公司应占其亏损达5.45 亿元。若剔除此影响，公司核心业务盈利能力稳健，经营利润（毛利减业务经营费用）逆势增长，录得35.38 亿元（同比+13.4%），经营利润率同比提升1.5 个百分点至8.5%。
事件评论
冰淇淋、奶酪业务双位数增长，常温液奶需求压力较大。
分产品看，液态奶2025H1 收入为321.92 亿元（同比-11.2%），常温品类需求影响较大，鲜奶业务表现较好，实现双位数增长。冰淇淋2025H1 收入38.79 亿元（同比+15.0%），主要得益于产品创新升级和渠道拓展，旗下艾雪品牌在印尼市场份额稳居第一，海外业务持续突破。奶酪业务2025H1 实现收入23.74 亿元（同比+12.3%），妙可蓝多品牌市场占有率超过38%，持续巩固行业龙头地位。奶粉业务收入16.76 亿元（同比+2.5%），贝拉米聚焦高端产品，并加速越南等东南亚市场拓展，收入增长超20%。
原奶成本红利释放，费用管控成效显著。
2025H1 公司毛利率同比提升1.4pct 至41.7%，主要得益于原奶价格下降，叠加公司审慎投放费用，销售费用率同比减少0.5pct 至27.9%。经营利润率同比提升1.5pct 至8.5%。
归母净利润的下滑主要系非经营性因素，联营公司现代牧业亏损拖累公司利润约5.45 亿元（去年同期为1.33 亿元）。其次，去年同期有出售子公司带来的一次性收益2.69 亿元，而本期无此项收益。
核心盈利能力改善，静待行业供需拐点。
2025 年上半年，公司在行业需求疲软的背景下，通过优化产品结构和提升运营效率，实现了核心经营利润的逆势增长，展现了强大的经营韧性。随着原奶价格企稳、行业供需矛盾有望持续改善，价格竞争或将趋缓，龙头乳企的盈利能力有望进一步修复。公司持续推进产品创新、渠道精耕和数智化转型，将为长期稳健发展注入动能。预计公司2025/2026年归母净利润分别为42.4/52.7 亿元，对应PE 估值13/10 倍，维持“买入”评级。
风险提示
1、行业竞争加剧风险；
2、消费需求不及预期风险；
3、原材料价格周期性波动风险。