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机构：中邮证券
研究员：李鑫鑫
公司发布25 年中报，上半年公司实现营收41.02 亿元，同比+19.54%，归母净利润3.31 亿元，同比+44.34%，归母扣非净利润3.30亿元，同比+46.14%。其中25Q2 公司实现营收18.50 亿元，同比+13.13%，归母 净利润1.42 亿元，同比+44.29%，归母扣非净利润1.42亿元，同比+46.10%。
投资要点
收入拆分：直营闭店拉低表观增速，产品放量+加盟拓店拉动收入增长。25H1 公司实现营收41.02 亿元，同比+19.54%（其中Q1：
+25.36%；Q2：+13.13%）。分行业来看，上半年公司珠宝业务收入39.73亿元，同比+21.22%，皮具业务1.23 亿元，同比-17.77%。
珠宝业务拆分来看：
1)按品类：上半年时尚珠宝行业实现营收19.9 亿元，同比+20.33%，传统黄金产品实现营收18.3 亿元，同比+23.95%。上半年公司增加“东方美学”特色黄金产品线，打造了梵华、故宫文化等和系列爆款产品；围绕“年轻化IP 心智”战略，成功推出了布丁狗、人鱼汉顿、线条小狗、黄油小熊四个IP 授权系列，有效激活了IP 粉丝经济。
2)按门店：截至25H1 潮宏基珠宝门店增至1540 家，其中加盟门店1340 家，较年初净增68 家，超额完成开店目标，直营门店202 家，较年初减少37 家。此外，子品牌Souffle 门店60 家，市场布局成效显著，旗下新奢钻石品牌Cevol2025 年在培育钻赛道继续积极探索，精耕上海嘉里中心店打造门店标杆。
3)按渠道：上半年公司直营渠道实现营收11.72 亿元，同比+4.75%，自营门店大幅减少的情况下收入已经增长，表明了自营门店同店销售增速亮眼；加盟代理实现收入22.44 亿元，同比+36.24%，高增来自门店的拓展及同店的增长；网络渠道收入5.66 亿元，同比-5.8%。
4)按市场：今年以来公司持续深化东南亚市场战略布局，加速推进国际化进程，上半年成功进驻柬埔寨核心商圈，在金边永旺商场及西港Umall 商场开设了2 家门店，进一步完善海外零售布局。
利润拆分：毛利率提升，费用率缩减。25H1 归母净利润3.31 亿元，同比+44.34%（其中Q1：+44.38%；Q2：+44.29%）。上半年公司毛利率23.81%，较去年同期-0.34pct，其中Q2 毛利率24.88%，同比+1.58pct，我们认为毛利率提升与金价上行及一口价产品占比提升有关。费用率中销售费用率9.27%，同比-2.09pct，管理费用率1.56%， 同比-0.36pct，我们认为费用率下降主要与加盟门店扩张有关，即轻资产运营带来了运营效率提升。
公司展望：海外扩店，品牌延伸，为公司发展提供新动能。2025年公司将围绕“聚焦主业、1+N 品牌、全渠道营销、国际化”的核心战略，不断夯实品牌核心竞争力，扩大市场份额。
1)扩店：2024 年潮宏基珠宝完成出海的重要一步，先后在马来西亚吉隆坡和泰国曼谷开设门店，发展突破地域限制，创造新的业绩增长点，推进品牌国际化战略。25 年公司将继续以东南亚市场作为出海战略的优先布局区域，扩大国际市场一个影响力。
2)品牌战略：公司提出“1+N”品牌战略，捕捉新兴市场和趋势。
一方面继续推进潮宏基子品牌Souffle 细分市场差异化战略落地，另一方面继续推进FION 品牌的升级改造，培育Cevol 品牌成长。
投资建议及盈利预测
公司作为黄金珠宝品牌中年轻化的代表，定位年轻时尚女性，持续深化全渠道布局，有望享受黄金珠宝首饰化、年轻化的红利。我们预计公司25-27 年营业收入增速为20%、18%、16%，归母净利润增速为158%、26%、23%，EPS 分别为0.56 元/股、0.71 元/股、0.87 元/股，当下股价对应PE 分别为28x、22x、18x。首次覆盖给予公司“买入”评级。
风险提示：
金价波动不确定性；全球局势不确定性；市场竞争加剧风险；政策超预期风险；女包业务经营不及预期带来商誉减值风险。