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机构：长城证券
研究员：肖亚平/林森
点评：产销齐升创新高，钛白粉价格下降拖累公司业绩。1H25 公司钛白粉/海绵钛/ 铁系产品收入分别为86.64/14.90/11.69 亿元， YoY 分别为-7.68%/12.96%/10.61%；毛利率分别为27.11%/-0.05%/53.89%，同比变化分别为-6.40/-10.54/11.79pcts。公司利润有所下降主要是由于钛白粉价格下降所致。
产品价格方面，2025 年上半年中国钛白粉市场经历“涨跌”两个阶段，受市场需求提前，加之开工下滑，供应紧张，一季度市场迎来涨价潮，但涨幅受限。二季度因下游市场需求降低，成本增加，企业库存压力大，钛白粉价格出现持续下行的现象，行业也出现减产停产的状况。根据ifind 数据显示，1H25 硫酸法钛白粉/氯化法钛白粉/海绵钛（ 大于97%-98%） 均价为12654.49/15727.98/46786.07 元/ 吨， 同比变化分别为-13.32%/-7.23%/-11.69%。
产销量方面，1H25 公司海绵钛/磷酸铁/硫酸法钛白粉/氯化法钛白粉/铁精矿产量分别为3.62/4.58/46.35/21.87/157.01 万吨， YoY 分别为9.30%/64.10%/2.16%/11.64%/1.41% ； 销量分别为3.87/3.85/42.74/18.46/158.20 万吨， YoY 分别为25.51%/90.64%/2.10%/1.99%/2.15%。
费用方面，公司1H25 销售费用同比下降15.84%，销售费用率为1.44%，同比下降0.21pcts；财务费用同比下降55.23%，财务费用率为0.72%，同比下降0.83pcts；管理费用同比上升12.83%，管理费用率为3.92%，同比上升0.56pcts；研发费用同比下降1.95%，研发费用率为4.32%，同比上升0.06pcts。
公司各个活动产生的现金流净额波动较大。1H25 经营性活动产生的现金流净 额为15.20 亿元，同比上升10.84%；投资活动产生的现金流净额为-8.62 亿元，同比下降114.61%；筹资活动产生的现金流净额为1.47 亿元，同比下降32.01%。期末现金及等价物余额为35.64 亿元，同比上升26.42%。应收账款同比下降13.48%，应收账款周转率有所下降，从2024 年同期的4.05次下降到3.90 次；存货同比上升1.23%，存货周转率有所下降，从2024 年同期的1.31 次下降到1.29 次。
公司积极推进上游钛矿项目建设，完善产业链一体化布局。根据公司2025年半年报透露，公司积极推进“红格北矿区两矿联合开发”与“徐家沟铁矿开发”两大核心项目。通过将红格北矿区及庙子沟矿区联合开发，将使公司钛精矿产能将达到 248 万吨/年，铁精矿产能达 760 万吨/年。我们看好公司扩充自身钛矿资源储备，进一步完善产业链一体化布局。
反倾销背景下，公司积极推进出海战略。根据公司2025 年半年报披露，从2023 年8 月起，欧盟对中国钛白粉发起了反倾销调查，终裁对公司每吨征收700 多欧元；欧亚联盟对公司征收超过14%的反倾销关税，印度对公司产品每吨征收400 多美元，巴西对公司征收500 多美元，沙特现在还在调查期。为应对这一情况，公司积极实施出海战略，对全球多个国家和地区进行了前期尽调，基本确定出海选址等前期背调工作。通过在海外建设新工厂，可直接贴近终端市场进行生产与销售，并辐射至周边市场，提高品牌在该区域的知名度，有效规避高额反倾销税。我们看好公司出海战略的逐步推进，其将提升公司抗风险能力，增强综合实力。
投资建议： 我们预计龙佰集团2025-2027 年收入分别为292.57/322.42/340.67 亿元，同比增长6.3%/10.2%/5.7%，归母净利润分别为29.43/35.56/42.29 亿元，同比增长35.7%/20.8%/18.9%，对应EPS分别为1.23/1.49/1.77 元。结合公司9 月5日收盘价，对应PE分别为15/13/11倍。我们基于以下两个方面：1）我们看好公司扩充自身钛矿资源储备，进一步完善产业链一体化布局；2）我们看好公司出海战略的逐步推进，其将提升公司抗风险能力，增强综合实力，维持“买入”评级。
风险提示：环保政策风险；经营管理风险；产品、原材料价格波动风险；产品需求风险；产品需求风险