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机构：国海证券
研究员：李永磊/董伯骏/李娟廷
分板块看，2025 年上半年公司常规复合肥实现营收32.41 亿元，同比+10.36%，毛利率10.36%，同比+0.17 个百分点；新型复合肥及磷肥实现营收39.81 亿元，同比+32.50%，毛利率18.74%，同比+0.72个百分点；纯碱实现营收3.23 亿元，同比-34.55%，毛利率12.32%，同比-11.93 个百分点；黄磷实现营收6.20 亿元，同比-1.50%，毛利率19.87%，同比+6.32 个百分点。期间费用方面，2025 年上半年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.52%/2.97%/1.52%/0.69%，同比+0.21/+0.57/+0.03/-0.01pct。2025 年上半年公司经营活动产生的现金流量净额为8.59 亿元，同比减少1.11%。
二季度业绩稳健，磷肥出口带来利润增量
2025Q2 公司实现营收56.89 亿元，同比-5.99%，环比-0.40%；实现归母净利润2.57 亿元，同比+6.94%，环比+1.32%；ROE 为2.85%，同比增加0.02 个百分点，环比持平。销售毛利率12.29%，同比增加0.97 个百分点，环比增加0.60 个百分点；销售净利率4.61%，同比增加0.54 个百分点，环比增加0.05 个百分点。
2025Q2，公司实现营业收入56.89 亿元，同比-3.62 亿元，环比-0.23亿元；毛利润7.00 亿元，同比+0.15 亿元，环比+0.32 亿元；归母净利润2.57 亿元，同比+0.17 亿元，环比+0.03 亿元。据Wind 数据，2025Q2 复合肥均价为2577 元/吨，同比+5.06%，环比+5.58%，价差为331 元/吨，同比+4.10%，环比-6.81%，原材料端，尿素均价为1857 元/吨，同比-18.16%，环比+7.51%，氯化钾均价为2889元/吨，同比+19.65%，环比+9.36%；磷酸一铵均价为3362 元/吨，同比+10.20%，环比+6.66%，价差为361 元/吨，同比-41.57%，环 比-11.04%；黄磷均价23153 元/吨，同比+4.30%，环比-0.57%，价差为10543 元/吨，同比+24.51%，环比+1.59%。据Wind 数据，2025年6 月我国磷酸一铵出口均价为593 美元/吨，折合人民币约为4255元/吨，远高于国内平均价格。
期间费用方面， 2025Q2 公司销售/管理/研发/财务费用分别为0.95/1.65/1.02/0.42 亿元，同比+0.14/+0.51/+0.03/-0.06 亿元，环比+0.17/-0.08/+0.31/+0.06 亿元。2025Q2 公司投资净收益为-0.01 亿元，同比+0.83 亿元，环比+0.21 亿元。
据Wind 数据，2025 年三季度以来（截至2025/9/5），复合肥均价为2564 元/吨，同比+3.80%，环比-0.50%，价差为273 元/吨，同比-6.21%，环比-17.72%；磷酸一铵均价为3410 元/吨，同比+3.44%，环比+1.43%，价差为440 元/吨，同比-46.12%，环比+22.05%；黄磷均价22324 元/吨，同比-2.05%，环比-3.58%，价差为9655 元/吨，同比+4.55%，环比-8.42%。三季度进入秋肥旺季，同时磷肥出口带来利润增量，我们看好公司三季度业绩。
补齐磷矿石资源及合成氨产能，一体化优势持续增强公司秉承“资源+产业链”的战略布局，沿着复合肥上游氮、磷产业链发展，拓展上游资源端保障原料稳定供应的同时，向下游纵深优化产品结构，目前已建成除尿素外的氮肥完整产业链、磷肥完整产业链，形成氮、磷养分低成本及稳定供应的核心竞争优势。公司全面推进“资源+产业链”战略布局，氮、磷产业链强链补链取得重要成果：（1）合成氨项目提速，氮肥产业链蓄势发力。据公司2024年年报，公司70 万吨合成氨项目建设如火如荼地进行，主体结构已建设完毕，设备采购基本完成，部分核心设备进入安装阶段，公用工程、电气仪表、安全环保等配套设施设计、建设正在有序进行中。
该项目建成后，将有效弥补氮肥原料缺口，提高资源自给能力，同时扩大“盐—碱—肥”全产业链规模，各项能耗和综合成本显著降低，为复合肥业务持续发展蓄力赋能。（2）磷矿+磷酸分级利用落地，磷肥产业链优势尽显。1）磷矿项目取得积极进展。2024 年4月，公司雷波牛牛寨西段磷矿和阿居洛呷磷矿顺利完成矿产资源储量评审备案，至此公司查明雷波三宗磷矿资源储量共计5.49 亿吨，探矿和采矿矿区面积11.90 平方公里；2024 年10 月，阿居洛呷磷矿顺利取得290 万吨/年的采矿许可证，并于2025 年3 月正式动工建设290 万吨磷矿采选工程。此外，雷波牛牛寨东段磷矿400 万吨/年采矿工程，目前正在进一步优化采选方案，以进一步提高磷矿开发利用效益。公司磷矿采矿设计产能达到690 万吨/年，正在全力推进磷矿采矿项目，未来投产达产后，将有效保障生产所需磷矿石的高度自给，夯实成本优势。2）磷酸分级利用初见成效。2024 年荆州新能源公司磷酸分级利用产业链全面达产，30 万吨折纯湿法磷酸、15 万吨精制磷酸产能落地，充分保障公司生产所需高品质磷酸的稳定供应，全面实现“磷矿—湿法磷酸—精制磷酸/工业级磷酸一铵—磷酸铁/磷复肥”高效利用，成本优势和协同效应显著提升，推动公 司磷复肥结构向绿色化、精细化和高附加值转型。
盈利预测和投资评级
综合考虑公司主要产品价格价差情况，我们对公司盈利预测进行适当调整，预计公司2025-2027 年营业收入分别为241、263、282 亿元，归母净利润分别为10、15、19 亿元，对应PE 分别13、9、7倍。公司立足复合肥主业，构建了上下游完整产业链，随着磷矿及合成氨产能建设，公司一体化优势将进一步增强，维持“买入”评级。
风险提示
宏观经济波动风险；产能投放不及预期；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险；未来需求下滑；新项目进度不及预期。