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机构：长城证券
研究员：肖亚平/林森
点评：功能性材料盈利略承压，医药材料营收同比回升。1H25 公司功能性材料/医药材料收入分别为14.69/3.76 亿元，YoY 分别为-9.55%/20.80%；毛利率分别为38.68%/38.56%，同比变化分别为-1.99/1.36pcts。
费用方面，公司1H25 销售费用同比下降3.73%，销售费用率为3.13%，同比上升0.02pcts；财务费用同比下降72.10%，财务费用率为-0.36%，同比下降0.16pcts；管理费用同比下降12.40%，管理费用率为9.06%，同比下降0.83pcts；研发费用同比下降3.13%，研发费用率为11.00%，同比上升0.15pcts。
公司各个活动产生的现金流净额波动较大。1H25 经营性活动产生的现金流净额为5.90 亿元，同比下降11.97%；投资活动产生的现金流净额为-2.21 亿元，同比下降118.27%，主要系本期购买及收回理财产品的现金流量净额同比减少；筹资活动产生的现金流净额为-2.19 亿元，同比下降294.76%，主要系本期新增借款收到的现金同比减少。期末现金及等价物余额为11.62 亿元，同比下降17.51%。应收账款同比下降4.10%，应收账款周转率有所上升，从2024 年同期的3.08 次上升到3.15 次；存货同比下降4.86%，存货周转率有所上升，从2024 年同期的0.62 次上升到0.65 次。
公司积极布局新材料领域，多领域取得进展。公司致力于深耕功能性材料领域，目前积极在半导体制造材料、聚酰亚胺材料、其他高性能聚合物材料以及新能源材料等多个领域布局。根据公司2025 年半年报披露，在显示领域聚酰亚胺成品材料方面，公司控股子公司三月科技自主知识产权的TFT 用聚酰亚胺成品材料（取向剂）和OLED 用光敏聚酰亚胺（PSPI）成品材料已经在下游面板厂实现供应。另外，公司积极开发其他高性能聚合物产品，公司开发的聚醚醚酮（PEEK）材料已有中试产品产出，正在推进产品下游推广验 证工作；高温尼龙（PA46）产品正处于实验室开发及验证阶段。环保材料方面，公司与中国石化催化剂有限公司签署《项目合作意向书》，未来有望在石油化工催化领域的模板剂与沸石分子筛等产品领域。我们看好公司在新材料领域的持续开拓，有望进一步增厚公司业绩。
公司项目建设进展顺利，未来有望逐步放量。公司启动了万润工业园二期C05 项目筹备工作，该项目初步计划投资 2.87 亿元用于扩建公司光刻胶用相关材料产能与显示用聚酰亚胺材料产能 1451 吨，现已开展了该项目的环境影响报告书公示等筹备工作；公司控股子公司三月科技与九目化学新的OLED 产能建设项目均在积极推进中。功能性材料方面，公司前期启动了“中节能万润（蓬莱）新材料一期建设项目”用于扩增公司功能性材料产能，该项目中的半导体制造材料生产车间已于 2025 年上半年开始试生产相关工作，该项目中的其他产品未来也将投入试生产。根据化工新材料公众号显示，中节能万润新材料一期项目建成后将形成电子信息材料1150 吨/年、特种工程材料6500 吨/年、新能源先进材料250 吨/年产能，其中电子信息材料产品包括PPI-01 产品（电子与显示用聚酰亚胺单体材料）、PPR-01 产品（半导体制程中清洗剂添加材料）、PLS-01 产品（显示用液晶单体材料）等，特种工程材料产品包括PTP-01 产品（热塑性聚酰亚胺材料）、PCM-01 产品（工程涂覆用助剂材料）等，新能源材料产品包括：PBB-01 产品（新能源电池用电解液添加剂）、PBB-02 产品（新能源电池用电解液添加剂）、PBB-03 产品（新能源电池用电解液添加剂）等。我们看好公司在新材料领域的布局，公司新材料领域的产能扩充有望进一步增强公司综合竞争力。
投资建议：我们预计万润股份2025-2027 年收入分别为43.42/48.21/53.94亿元，同比增长17.6%/11.0%/11.9%，归母净利润分别为4.52/5.24/6.30亿元，同比增长83.6%/15.9%/20.2%，对应EPS 分别为0.49/0.57/0.68 元。
结合公司9 月5 日收盘价，对应PE 分别为27/23/19 倍。我们基于以下两个方面：1）我们看好公司在新材料领域的持续开拓，有望进一步增厚公司业绩；2）我们看好公司在新材料领域的布局，公司新材料领域的产能扩充有望进一步增强公司综合竞争力，维持“买入”评级。
风险提示：行业周期性波动风险；重要原材料价格上行的风险；技术研发及新产品替代风险；产业政策调整风险