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机构：长江证券
研究员：马太/王呈
公司发布2025 年半年报，实现收入24.4 亿元（同比-3.7%），实现归属净利润3.3 亿元（同比+35.3%），实现归属扣非净利润3.4 亿元（同比+35.5%）。其中Q2 单季度实现收入11.4 亿元（同比-13.8%，环比-12.2%），归属净利润0.9 亿元（同比-21.7%，环比-61.9%），实现归属扣非净利润1.1 亿元（同比-13.9%，环比-51.2%）。
事件评论
甜味剂出口同环比下滑，静待库存消化。2025H1，金禾实业食品添加剂板块实现收入11.8亿元（同比-12.1%），实现毛利率45.2%（同比+18.1pct），收入有所下滑，毛利率大幅增长，主要由于行业控量提价，三氯蔗糖、麦芽酚价格上涨，但是销量减少。其中，2025Q2三氯蔗糖、安赛蜜、甲基麦芽酚、乙基麦芽酚均价分别为25.0、3.8、10.0、8.2 万元/吨，同比+126.8%、+1.2%、+10.5%、+12.9%，环比+0.1%、+1.6%、持平、+3.6%。Q2 三氯蔗糖、安赛蜜出口量分别为3327、4026 吨，同比-16.1%、-13.3%，环比-23.6%、-6.0%。2025Q2 行业开工率为41.3%，环比Q1 有所下行，或由于行业主要公司去库存为主，实际销售有所减少。
或由于代糖整体去库，公司2025Q2 毛利率有所下降。2025Q2 公司实现毛利率20.0%（同比-0.2pct，环比-9.9pct），实现销售净利率8.1%（同比-0.8pct，环比-10.5pct）。
展望2025Q3，前期由于库存较多，三氯蔗糖实际成交价格并不高，但是厂商降低负荷持续挺价，发布调价函报价在18.5 万元/吨，由于经销商仍有足量前期低价货源，跟涨节奏略有拖累，不过在厂商带动下整体交投重心也有上行尝试，目前贸易商成交价格在17-18万元/吨。
2025H1 公司重点项目建设取得突破性进展，为未来发展奠定了坚实基础。定远二期作为公司战略布局的重要载体，多个重点项目相继取得实质性成果。年产 8 万吨电子级双氧水项目已顺利完成试车并正式投入试生产；此外，年产7.1 万吨湿电子化学品项目已完成备案手续，正在积极推进相关审批工作，预计将为公司打开新的增长空间。在合成生物学领域，公司持续加大研发投入，深化产学研协同创新，重点聚焦甜味剂、香料等核心业务的菌株改造、工艺优化及规模化生产稳定性技术。2025H1 高效甜菊糖苷合成菌株研发取得突破，酶改制甜菊糖苷项目实现 1200 吨/年产能落地，成本较传统工艺显著降低。在萜类香料项目中，圆柚酮、瓦伦西亚橘烯，已实现产业化并成功推向市场。
公司甜味剂格局集中，需求稳步增长，向上弹性大，定远二期带来成长。预计2025-2027年业绩为9.3、13.6、17.2 亿元。维持“买入”评级。
风险提示
1、环保治理风险；
2、项目建设不及预期的风险。