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机构：东兴证券
研究员：孟斯硕/王洁婷
吨价下滑导致毛利率略有下降。上半年酒类产品毛利率82.20%，同比下降0.39%，其中五粮液产品毛利率为86.45%，同比下降0.24pcts。其他酒产品毛利率为60.74%，同比下降 1.49pct，毛利率变化主要是与公司加大市场投入带来的货折加大，以及公司加大吨价略低的低度五粮液和1618 的投放力度所致。25H1 五粮液产品同增 4.6%，其中销量同比增长12.7%，测算吨价同比下滑 7.2%。其他酒收入同比增长 2.7%，销量同增 58.8%，测算吨价下降35.3%。分渠道来看，经销模式营收同比+1.2%，直销模式营收同比+8.6%。
费用率基本稳定，现金流同比改善。25Q2 公司销售费用率为18.88%，同比增1.54pcts，主要是公司在淡季加大了促销费投入所致。管理费用率4.22%，同比下降0.04pcts，管理费用率保持稳定。现金流方面，25Q2 销售商品收到现金回款同增 12.0%，经营性现金流净额同比18.4%，判断现金流大幅增长主要是因为去年同期经销商打款使用承兑汇票较多所致。
渠道布局持续完善，市场影响力稳步提升。公司聚焦渠道建设精耕细作，上半年新增进货终端7,990 家；抢抓宴席消费场景，上半年开展宴席场数及开瓶扫码同比均保持两位数增长，服务消费者超过283 万人次；成功开发企业型客户60 家；持续推进“三店一家”建设，合计新增242 家，填补18 个空白区县；在20 个核心城市实行终端直配，终端订单稳步增长。今年公司还加大人事管理和组织架构的改革。2025 年五粮液成立酒类销售公司，聘任3 位分管营销的副总经理，整合原五品部、27 个营销大区组建9 个职能部门，通过全面开启营销变革，达到缩短决策流程、提高执行效率、片区扁平化直管的效果。与此同时，公司推动渠道改革，于2025 年1 月初即宣布对传统渠道停货，随后要求按统一规则调减传统渠道配额，减量部分转由新成立的专营公司承接，以直销形式开拓团购销量。
公司盈利预测及投资评级：2025 年7 月，公司实施2024 年度现金分红123.01亿元，加上2024 年度中期分红99.99 亿元，现金分红比率达70.01%，分红规模和分红比率均创上市以来新高。我们看好公司稳健经营跨越周期的能力，认为公司在高端酒的市场影响力在持续提升。预计公司2025 年实现归母净利润为320.12 亿元，同比增长0.5%，对应EPS 分别为8.25 元。当前股价对应PE 估值14.12 倍，按照历史估值水平，给予18 倍目标估值，目标价为148.5元，给予“强烈推荐”评级。
风险提示：宏观经济复苏不及预期，政策环境变化以及内外部环境不确定性；有效需求恢复不及预期；公司管理不及预期等。