蔚来-SW(09866.HK)：2025H2势能有望反转跟踪持续性及控费进展-港股公司信息更新报告-格隆汇

机构：开源证券
研究员：张可

　　2025H2 销量势能有望反转，需跟踪销量持续性、控费提效进展考虑到L90、ES8 上市超预期，我们将2025-2026 年收入预测由876/934 亿元上调至888/1180 亿元，并新增2027 年预测1536 亿元，对应同比增速35%/33%/30%。考虑到造车主业利润改善、控费进程超此前预期，我们将2025-2026 年Non-GAAP净利润由-158/-145 亿元上调至-157/-89 亿元，并新增2027 年预测-54 亿元，当前市值对应2025-2027 年1.1/0.8/0.7 倍PS。L90、ES8 有望驱动2025H2 销量势能反转、2025Q4 或为销量拐点，前景仍需跟踪销量持续性、控费提效进展，维持“增持”评级。
　　2025Q2 净亏损环比收窄，源自整体毛利率改善、费用率显著优化2025Q2 收入190 亿元，环比增长58%，季度交付量相比2025Q1 增加3.0 万辆至7.2 万辆，测算ASP 环比下滑1.4 万元至22.3 万元，主要由于平价品牌萤火虫量产交付。2025Q2 Non-GAAP 净亏损41 亿元，环比2025Q1 收窄约23 亿元，受益毛利率改善2.4pct 至10.0%（分业务看汽车毛利提升0.1pct 至10.3%、服务毛利显著转正至8.2%）、R＆D 及SG＆A 费用率分别优化10.6/15.7 pct。
　　L90、ES8 表现超预期，2025Q4 销量有望边际反转，扭亏跟踪控费提效进程公司指引2025Q3 汽车交付8.7-9.1 万辆，收入218-229 亿元，销量曲线斜率明显拐点或在2025Q4，届时季度有望冲击15 万辆，主要由于（1）L90、ES8 销量首次开始整季贡献；（2）供应链瓶颈缓解，L90、ES8 目标在10/12 月分别达到1.5万辆产能。受益规模释放、改款及新车毛利率改善，若2025Q4 汽车毛利达到目标16%-17%、费用率有效控制（R＆D 费用20 亿元、SG＆A 费用率10%以下），则2025Q4 Non-GAAP 盈亏平衡目标有望兑现。2026 年伴随NIO、ONVO 三款SUV 新车上市（L80、ES9、ES7），目标实现20%整体汽车毛利（NIO 20%-25%、ONVO 15%以上、萤火虫10%）、叠加持续控费驱动进一步减亏。
　　风险提示：产品推出不如预期、产能及供应链风险、新能源渗透不如预期。

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