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机构：国海证券
研究员：李永磊/董伯骏/李娟廷
2025 年上半年公司实现营业收入33.60 亿元，同比增长35.28%；实现归属于上市公司股东的净利润5.36 亿元，同比增长51.54%；加权平均净资产收益率为8.26%，同比增加2.19 个百分点。销售毛利率31.16%，同比减少2.06 个百分点；销售净利率16.63%，同比增加2.73 个百分点。其中，公司2025Q2 实现营收18.67 亿元，同比+29.63%，环比+25.06%；实现归母净利润3.34 亿元，同比+52.48%，环比+65.34%；ROE 为5.08%，同比增加1.24 个百分点，环比增加1.86 个百分点。销售毛利率33.08%，同比增加0.31 个百分点，环比增加4.33 个百分点；销售净利率18.69%，同比增加3.33个百分点，环比增加4.63 个百分点。
公司营收及利润同比增长主要系外售饲料级磷酸二氢钙、磷酸一铵等营收及利润提升。2025 年上半年公司磷矿石实现营收2.33 亿元，同比+11.18%，毛利率81.21%，同比下降0.59 个百分点；饲料级磷酸二氢钙实现营收8.44 亿元，同比+33.22%，毛利率32.60%，同比增加4.89 个百分点；磷酸一铵实现营收7.15 亿元，同比+38.91%，毛利率44.57%，同比增长3.76 个百分点；磷酸实现营收9.55 亿元，同比+27.66%，毛利率18.88%，同比下降9.53 个百分点。分地区来看，公司国内销售实现营收22.94 亿元，同比+35.38%，毛利率33.96%，同比下降2.26 个百分点；国际销售实现营收10.66 亿元，同比+35.05%，毛利率25.13%，同比下降1.65个百分点。期间费用方面，2025 年上半年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.57%/4.36%/2.09%/1.42%，同比-0.17/-0.75/+0.40/-1.07pct。2025 年公司经营活动产生的现金流量净额为-1.47 亿元，同比-199.53%，主要系购买与原材料支付的现金增加，以及收到的税收返还减少。
磷矿石价格维持高位，2025Q2 业绩同比增长
2025Q2，公司实现营业收入18.67 亿元，同比+4.27 亿元，环比+3.74亿元；毛利润6.17 亿元，同比+1.45 亿元，环比+1.88 亿元；归母净利润3.34 亿元，同比+1.15 亿元，环比+1.32 亿元。磷酸一铵及 磷酸二氢钙价格同环比增长，公司盈利能力提升。据Wind 及百川盈孚数据，2025Q2 磷矿石均价为1020 元/吨，同比+1%，环比+0.18%；工业级磷酸一铵均价为6424 元/吨，同比+7%，环比+6%，价差878元/吨，同比-28%，环比+1%；磷酸二氢钙价格为4597 元/吨，同比+22%，环比+9%，价差1806 元/吨，同比+27%，环比+12%；磷酸均价为6843 元/吨，同比+4%，环比+1%，价差为229 元/吨，同比-78%，环比-63%。
期间费用方面， 2025Q2 公司销售/管理/研发/财务费用分别为0.27/0.66/0.52/0.25 亿元，同比+0.04/+0.05/+0.28/-0.04 亿元，环比+0.01/-0.15/+0.33/+0.02 亿元。2025Q2 公司投资净收益为0.19 亿元，同比+0.15 亿元，环比+0.13 亿元；资产减值损失为0.14 亿元，同比-0.03 亿元，环比+0.11 亿元。
据Wind 及百川盈孚数据，2025Q3（截至2025/9/5），磷矿石价格仍维持高位，均价为1020 元/吨，同比+0.28%，环比持平；工业级磷酸一铵均价为5989 元/吨，同比+4%，环比-7%，价差333 元/吨，同比-57%，环比-62%；磷酸二氢钙价格为4677 元/吨，同比+21%，环比+2%，价差1813 元/吨，同比+31%，环比+0.38%；磷酸价格为6645 元/吨，同比+1%，环比-3%，价差-145 元/吨，同比-120%，环比-164%。随着广西磷酸二氢钙、净化磷酸、无水氟化氢等项目运行稳定，同时受益于磷矿石价格高位震荡，看好公司2025 年三季度业绩
磷矿资源优势显著，在建磷矿项目持续推进
公司拥有小坝磷矿、新桥磷矿及鸡公岭磷矿，参股公司天一矿业拥有老虎洞磷矿，2024 年公司收购黔源地勘58.5%的股权，黔源地勘拥有老寨子磷矿的采矿权。截至2025 年中报，公司具有320 余万吨/年的磷矿石生产能力，2025 年上半年公司实现磷矿石开采总量154.10 万吨，主要提供给公司自用，保障公司正常生产，外销磷矿石29.21 万吨。公司在建鸡公岭磷矿250 万吨/年及参股公司天一矿业500 万吨/年磷矿石产能。老寨子磷矿矿区范围内的保有资源量为b 磷层磷矿石总资源量5,817.18 万吨，平均品位为23.89%，贵州省自然资源厅核定老寨子磷矿生产能力为180 万吨/年，标的公司已于2024 年5 月取得采矿权许可证，设置基建期为3 年，另设置达产期一年，预计投产时间为2027 年底，达产时间为2028 年底。随着产能陆续释放，公司资源优势有望进一步增强。
盈利预测和投资评级
我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为70、77、84 亿元，归母净利润分别为12.63、15.23、18.21 亿元，对应PE 分别13、11、9 倍，公司磷矿石产能逐步扩张，多项目有序推进，看好公司成长性，维持“买入”评级。
风险提示
宏观经济波动风险；产能投放不及预期；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险；未来需求下滑；新项目进度不及预期；全球贸易摩擦影响产品出口。