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机构：华源证券
研究员：查浩/刘晓宁/邱达治
Q2 销量及非年度长协占比显著提升，配合成本压降实现煤炭业务环比逆市增长。
2025 上半年， 产量方面， 公司实现商品煤产/ 销量1.65/2.05 亿吨， 同比-1.7%/-10.9%，实现自产煤销量1.62 亿吨，同比-3.4%，自产煤中年度长协煤销量占比70.2%，同比-6.6pct，公司产销量及年度长协煤占比均下降；价格方面，实现煤炭综合售价493 元/吨，同比-12.9%，自产煤均价478 元/吨，同比-9.3%，自产年度长协煤均价461 元/吨，同比-5.9%，自产非年度长协煤均价519 元/吨，同比-22.9%，受行业下行影响公司煤价同比承压；成本方面，实现自产煤吨煤生产成本177.7 元/吨，同比-7.7%，成本显著优化；毛利方面，实现煤炭业务毛利325.3 亿元，同比-14.8%，不考虑重述影响，实现自产煤销售毛利310.5 亿元，同比-14.8%，自产煤吨煤毛利192 元/吨，同比-14.4%，受价格影响毛利同比下降。单Q2 看，产量方面，实现商品煤产/销量0.83/1.06 亿吨，环比+0.5%/+6.3%，实现自产煤销量0.83 亿吨，环比+6.2%，自产煤中年度长协煤销量占比60.2%，环比-20.7pct，公司产销量环比上升，年度长协占比显著下降；价格方面，实现煤炭综合售价481 元/吨，环比-5.0%，自产煤均价472 元/吨，环比-2.5%，自产年度长协煤均价409 元/吨，环比-18.5%，自产非年度长协煤均价568 元/吨，环比+38.6%，公司2025 年Q1、Q2 的自产煤长协及非长协均价波动与行业存在偏差，或为产品结构调整所致；成本方面，实现自产煤吨煤生产成本160.7 元/吨，环比-17.9%，Q2 成本管控优异；毛利方面，实现煤炭业务毛利170.2 亿元，环比+9.7%，实现自产煤销售毛利160.3亿元，环比+6.7%，自产煤吨煤毛利192.2 元/吨，环比+0.4%，通过降本增量调结构，公司煤炭业务毛利Q2 环比逆市增长。
电力业务量价承压，电煤成本下降对冲电价压力。2025 上半年，公司实现发售电987.8/929.1 亿千瓦时，同比-7.4%/-7.3%；平均利用小时数2143 小时，同比-8.8%；实现售电均价386 元/兆瓦时，同比-4.2%，单位售电成本346.9 元/兆瓦时，同比-4.1%，单位售电毛利56.8 元/兆瓦时，同比-2.2%。2025Q2，公司实现发售电483.6/454.4 亿千瓦时，环比-4.1%/-4.3%，同比-3.6%/-3.5%。
注入集团资产解决同业竞争，优化资源配置增强一体化运营能力。2025 年8 月，公司公告收购国家能源集团旗下13 家标的公司，截至2024 年底，标的资产合计的总资产为2,583.62 亿元，合计的归母净资产为938.88 亿元；2024 年度，标的资产合计实现营业收入为1,259.96 亿元，合计的扣非归母净利润为80.05 亿元，合计的剔除长期资产减值损失影响后的扣非归母净利润为98.11 亿元。从战略上看，此次重组是公司长期以来对解决同业竞争问题承诺的重要落地，既解决同业竞争问题，又有利于提高上市公司资源储备规模与核心业务产能，促进煤炭产业全链条资源优化配置，进一步提高一体化运营能力。
煤价筑底，供需再平衡初期，龙头股息更具确定性及吸引力。2025 年上半年，国内低煤价导致进口煤减量、国内原煤产量环比增幅下降，港口持续去库，行业自发性的出清已经开始，煤价或已经进入底部。叠加2025 年7 月国家能源局开展煤炭“查超产”核查，煤炭供给端或迎来更为显著的政策出清压力，供给改善步伐有望加快，煤价受供给收缩支撑的力度有望增强。同时，考虑全国煤炭总库存仍然偏高，我们判断当前为供给出清初期，实现完全供需平衡仍需时间，需求端的高增长亦尚不明显，预计秦皇岛港5500 大卡动力煤价格会维持在700 元/吨中枢运行。因此，建议当前时点战略性看多煤炭板块，保持煤价弹性“会迟到但不会缺席”的预期，中国神华在煤价底部区间是更具股息确定性及吸引力的煤炭龙头。
盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027 年的归母净利润为530.7、550.4、566.3亿元，当前股价对应的PE 分别为14.3、13.8、13.4 倍，我们认为非永续资产的估值对久期长度的敏感性极高，而无论是从实体基本面还是从财务报表来看，公司对煤炭行业整体需求波动的抵抗能力都远高于行业平均水平。维持“买入”评级。
风险提示。煤炭价格超预期下跌，电价超预期下跌，新能源转型速度大幅加快。